引言
马特：
我是马特·鲁斯特 (Matt Reustle)，今天我们要拆解的公司是 Games Workshop。本期节目是对“IP 生意”的又一次深入研究。无论是迪士尼、艺电 (Electronic Arts) 还是任天堂，围绕核心 IP 系列建立起来的伟大公司比比皆是。而 Games Workshop 和它的“战锤 (Warhammer)”系列，对我们北美的听众来说可能还有些陌生，但本期节目会告诉你，这种状况为什么可能很快就会改变。或者你也可以留意一下 Amazon Prime 的剧集动态，再或者在你家附近搜一搜，说不定就有一家战锤零售店。
我的嘉宾是托德·温宁 (Todd Wenning)，KNA Capital 的总裁兼首席投资官。托德分享了他多年前发掘 Games Workshop 的亲身经历，讲述了这家公司一路走来的有趣演变——正是这段历史塑造了它今天的垂直一体化模式。他还展望了随着战锤知名度不断打开，那些世代相传的忠实玩家敞开怀抱欢迎新人入圈的未来图景。请欣赏本期关于 Games Workshop 的对话。
Games Workshop 的“世界观”底蕴
马特：
好的，托德，欢迎你回来。去年你给我们的艺康 (Ecolab) 那一期是我个人非常喜欢的节目之一，里面有很多关于那家公司的独特细节。还没听过那期的听众，我强烈推荐你去补一下。
今天我们要聊的是 Games Workshop。我注意到这家公司最近热度很高——甚至还有一位之前的嘉宾主动联系我，说想来拆解它。出于显而易见的原因，市场对它的兴趣越来越浓，这背后的故事非常迷人，我们待会都会聊到。
我想先从一个简单的介绍开始。这家公司的 IP，可能有些人是熟悉的，但我认为它大体上还属于“小众爱好者”的范畴。请你展开讲讲，Games Workshop 到底是一家什么样的公司？它是靠什么出名的？
托德：
马特，谢谢你再次邀请我。很高兴来到这里。我自己也是这档节目的忠实听众，能出一份力再好不过。
在我看来，Games Workshop 是那种“绝大多数北美投资者从未听说过、但却是最好的公司”——至少对北美投资者而言是这样。它的故事非常迷人。正如你提到的，它集知识产权 (IP)、网络效应于一身，而且马上还有一部电视剧要推出。值得深挖的东西太多了。
我大概是在 2019 年注意到这家公司的。我之前在英国工作过，那时就隐约听说过它，但了解不深。当我开始深入研究这家公司后，我意识到，这绝对是一家必须放进我雷达里的公司。后来等我成立了自己的基金，一有机会我就买入了，从此一直持有至今。今天能聊 Games Workshop，我非常兴奋。
马特：
你能不能展开讲讲它的 IP？我们脑海里可以先放一个参照系：那些与 IP 深度绑定的知名品牌，比如漫威 (Marvel) 或 DC，以及它们的运作方式。那么，Games Workshop 的 IP 到底有什么特别之处？他们又是如何变现、运营和培育这些 IP 的？
托德：
讲 Games Workshop，最好从它的历史讲起。关于它的起源和创业故事，以及它旗下作品的叙事，都有着极深的“设定底蕴”。这是一个深受喜爱的 IP，也是一家深受喜爱的公司。这正是它成为一家如此特别的公司的部分原因。
上世纪 70 年代末，英国有三个人合伙做木制游戏——双陆棋 (Backgammon)、围棋 (Go) 之类的。就在那个时期，他们听说美国那边兴起了一个新玩意，叫《龙与地下城》（Dungeons & Dragons，D&D）。他们觉得这东西太有意思了。他们和《龙与地下城》的美国版权方搭上了线，于是成为了《龙与地下城》在英国的分销商。
渐渐地，他们看到了“叙事”和“玩法”结合起来的化学反应。他们开了自己的店，开始卖自己制作的游戏，同时也卖《龙与地下城》的周边材料。到了 80 年代初，他们决定：我们要创造一款自己的游戏。他们推出的第一款游戏就叫“战锤 (Warhammer)”，大致以《指环王》式的中世纪奇幻角色扮演为蓝本。
他们的创新在于：不再是那种大家围坐在一起讲故事的桌面游戏，而是把“微缩模型 (Miniatures)”引入游戏，让模型成为游戏的一部分。这些模型非常精致——现在是塑料材质，当年可是金属合金的——而且你可以亲手给它们上色。你的每个角色都有不同的属性值，靠掷骰子来判定行动。这些机制都和《龙与地下城》有相似之处。
大约两年后，他们又构想出一个全新的概念，区别于偏中世纪奇幻的“战锤”，名叫“战锤 40K (Warhammer 40,000)”——基本上就是把战锤世界推到 40,000 年之后的未来。于是就有了一个阴冷黑暗的科幻奇幻世界：人类种族已经衰落，正在银河系中与各路外星派系作战。你可以扮演人类阵营，也可以扮演外星派系，看哪个最对你胃口。
我不确定这是不是他们当初的刻意设计，但当你把世界观放在 40,000 年后的未来，你就可以往回望，为“从那时到现在”构建海量的背景故事——关于世界如何演变成今天这个样子，故事和 IP 简直无穷无尽。这为公司的业务创造了源源不断的叙事素材，整个世界观因此变得极深、极错综复杂。你可以类比托尔金 (Tolkien) 的中土世界，或者《权力的游戏》的世界——它们都是在背景设定上不断叠加新的内容。战锤也一样，可以挖得非常深。
Games Workshop 甚至拥有自己的出版部门，名叫“黑色图书馆 (Black Library)”，专门生产这些叙事内容。事实上，他们实现了从涂料到出版的全程垂直一体化：自己制造微缩模型，自己生产 Citadel 牌涂料，自己做出版，自己做分销，自己开门店。从头到尾全部掌握在自己手里。他们对各环节的掌控力、IP 的号召力，以及粉丝对这个 IP 的热爱程度，让这门生意变得非常迷人。
从分销商到创造者
马特：
我很好奇，一家公司的起点是做分销，然后演变成创造一个世界、一款游戏和围绕它的叙事，这种路径并不常见。当他们在 80 年代靠自研 IP 起飞时，最初那几位创始人还深度参与这条故事线吗？他们在其中扮演了重要角色，还是有外部的人加入进来，帮助他们完成了这方面的进化？
托德：
三个人中有一位决定回去做他们之前的老本行，继续做木制游戏。另外两位则真正沉浸进了这个奇幻世界和叙事、桌面战棋之中。他们也引进了外部人才。确实有几位重要的外部人士加入进来，帮助他们开发了这款游戏。而这最终催生了一个亚文化圈层：一群真心热爱这个世界观、一头扎进去的人，他们想玩它、想与之互动、想和其他同好建立连接——这正是今天这个故事里非常重要的一部分。
马特：
你刚才也提到了。听起来，这个故事的演变既发生在出版领域——无论是小说、图像小说还是别的什么——也发生在微缩模型上。对了，把它们叫“小雕像/摆件 (figurines)”合适吗？
托德：
这里得小心了，马特。正确的说法是：它们是微缩战棋模型 (miniature war games)，不是“摆件”。它们是桌面游戏的对战棋子，是我们拿来在棋盘上互动、完成游戏任务的东西。所以用词可得讲究。
马特：
从用途上讲，这确实是个重要的区分。而且说实话，我一开始也没搞懂“figurine”的准确定义。看来这档节目教给我的，已经远远超出商业知识了。
接着说实体店的概念。战锤有自己的品牌门店，这些门店里卖的显然都是战锤 IP 的产品，但店里还会分销第三方的产品吗？
托德：
不会。正如你提到的，他们有自己的零售门店，全球大约 575 家。其中约 55% 在欧洲和英国，约 35% 在北美，10% 在澳大拉西亚 (Australasia)。你很可能都不知道自己住的城市就有一家——只要你住在美国稍大一点的城市，大概率就有一家“战锤专卖店 (Warhammer store)”。
你在谷歌上搜“我附近的战锤店 (Warhammer store near me)”，多半就能找到一家。我没有一一核实过，但我们辛辛那提就有一家，匹兹堡可能有，克利夫兰也可能有。很多门店是由爱好者自己经营的：大约 75% 的门店是“单员工店”。这些店主的想法往往是：反正我平时也要和朋友们聚在一起玩这个游戏，那不如开家店，把东西都布置好，顺便做点生意、赚点小钱。
所以很多门店开在临街的商业广场里，面积不大，但货架上密密麻麻堆的全是 Games Workshop 的产品，绝不卖任何第三方品牌。零售渠道大约贡献 20% 的收入；60% 的收入来自经销渠道 (trade channel)，也就是第三方——比如各种爱好用品商店，或者沃尔玛这样的大卖场里（我不确定他们进没进沃尔玛）。这些货都分销给第三方独立零售商。
超乎想象的庞大市场
马特：
为了理解“战锤店”这个概念，我专门查了一下，发现离我家 20 分钟车程的地方就有一家。所以，这话我可以作证是真的。
再聊聊这个市场的背景。我认为这是一个由爱好者驱动的市场，但那种热情程度还是不断刷新我的认知。你甚至可以拿漫威电影来类比：从斯坦·李 (Stan Lee) 时代一路追起源故事的那些铁杆粉丝，他们的热爱与死忠程度，多年来为那个 IP 创造了巨大的价值。你有没有什么办法，帮我们量化一下这个市场的规模？Games Workshop 的营收是一个数据点，但我还想知道更多。
托德：
它比你想象的要大得多。全球有 79 万人注册了“My Warhammer”邮件——这是面向战锤爱好者免费定期发送的邮件。约有 24.8 万人付费订阅了 Warhammer Plus，这是一项每年 50 美元的订阅服务。要知道，三年前这个数字还是 11.5 万。也就是说，愿意不仅为邮件订阅注册、还愿意掏钱购买与公司独特互动体验的人数，在过去三年里翻了一倍多。所以这个市场的规模超出你的预期，而且增长非常迅速。
马特：
你刚才讲起源的时候，提到它在欧洲先做起来再向外扩张。这个业务在人口结构或地域上到底有多集中？欧洲在这个故事里有多关键？你之前提过 55% 这个数字，但我想多听一些。
托德：
它起家于英国，至今都给人一种非常“英伦”的感觉。公司总部位于诺丁汉 (Nottingham)，那家大型旗舰店“战锤世界 (World of Warhammer)”就在诺丁汉总部旁边。他们现在正在华盛顿特区新建一座“战锤世界”，2027 年开业。这是故事的另一条线。
在英国，这几乎是一种文化现象。尤其是很多年轻男性——当然不全是男性，但玩家群体的确以年轻男性为主——会为这个游戏深深着迷。亨利·卡维尔 (Henry Cavill) 就是个例子，我们待会肯定会聊到他为亚马逊制作战锤剧集的事。他本人就是超级粉丝，上脱口秀节目都会聊战锤。很多人都是从小玩战锤长大的——大概就像你我小时候收集棒球卡、逛卡展那样。所以这是一门由爱好驱动的生意。
管理层有个说法叫“爱好基因 (hobby gene)”——他们的很多顾客天生就有这种基因，但不是人人都有。买战锤的人里，很大一部分就是这类玩家。年龄上看，核心玩家主要是 10 到 18 岁左右的男孩。之后很多人会暂时退坑，因为这是个烧钱的爱好。以我买的入门盒为例，大概 70 美元一盒，价格基本上和主机游戏一个量级，而且上不封顶——单件模型几百美元甚至更贵的都有，取决于你怎么玩。所以这是个非常昂贵的爱好。
因此，小玩家很多时候是靠父母支持的——圣诞礼物、生日礼物之类。后来常见的情况是：他们发现了异性，或者遇到了想共度一生的伴侣，于是被别的事情分心了十年左右。等到 30 多岁、甚至 40 多岁的时候，他们又回来了。战锤玩家的年龄结构和兴趣轨迹，大体就是这样一条曲线。
隐性网络效应的力量
马特：
而且一旦失去父母这个资金来源，玩家在爬出那个“坑”之前，花钱就得更精打细算了。不过有意思的是人口结构的演变——当他们回归这个爱好时，可能已经有了自己的孩子，正好可以把孩子带进来。我敢说这种情况相当普遍。
你其实已经勾勒出理论上的竞争对手了。但我一直很好奇：对于同样拥有“爱好基因”的人，是什么吸引他们选择《万智牌》（Magic: The Gathering）、《龙与地下城》还是战锤？在思考这家公司的竞争格局时，把它们视为正确的竞争对手合适吗？
托德：
从某种意义上说，是的。但我认为，选择很大程度上取决于“你的朋友们在玩什么”。战锤很大程度上是关于社区、关于和朋友一起玩点什么的。在一个日益数字化的世界里，它是一种让大家在物理世界里聚在一起、共度时光的绝佳方式。
战锤与《龙与地下城》《万智牌》的一个区别在于：你可以从战锤的任何一个侧面切进去。你可能特别喜欢对战本身，也可能特别喜欢收藏，或者特别喜欢涂装。我自己不想在这个世界里陷得太深——否则我就要把“投资”和“爱上这家公司的故事”混为一谈了——但我确实买了一套入门盒。你得给这些模型上色，有时候要上好几层，才能达到理想的效果。
所以你会在这些模型上花上好几个小时。如果你真的迷上了涂装——有些人涂得特别好，涂完的成品还能卖出去。你可以从爱好的任何一个环节切进去，而不必与《龙与地下城》或《万智牌》正面竞争。可能你就是喜欢收藏这些太空题材的模型，或者中世纪奇幻题材的——对了，他们还出品过《指环王》官方桌游。如果你想在《指环王》的世界里收集兽人大军对战精灵，也可以通过买 Games Workshop 的产品来实现。
马特：
是的，观察一个小众爱好的演变，总有些标志性现象让我觉得很有意思。我认为其中一个关键信号，就是当你看到“带定制化的二手转售”出现时。这意味着在这个市场之上，又长出了一个新的市场——这代表着一个生态系统的形成。有人愿意花时间围绕原始 IP 做生意，通常很能说明那里的热情到了什么程度。
我还有一个问题。垂直一体化对 Games Workshop 的影响似乎格外大，尤其是考虑到你刚才说的社区属性。如果是一家传统的爱好商店，它可能会办《万智牌》的月度活动，也可能不办。但我敢肯定，基本上所有战锤门店都会定期办这类活动。据你观察，这在行业里算是常态吗？
托德：
是的，Games Workshop 确实会举办大量比赛和活动。参赛人数的规模，同样大到超出你的想象。这是一门非常强调“人与人连接”的生意。
我喜欢这门生意的一点是它拥有“隐性网络效应 (hidden network effects)”：一个朋友开始玩，带动另一个朋友也开始玩，雪球就这样滚起来。你身边的玩家社区越强，Games Workshop 就越强，整个生态系统的价值也就越大。我们谈起网络效应，想到的都是谷歌、Facebook、eBay 这样的公司。但在实体游戏的世界里，你通常不会想到这个概念——而 Games Workshop 恰恰拥有它。
90% 毛利的授权生意
马特：
你刚才大致介绍了零售和经销两大块的收入结构。我很好奇剩下的 20% 是什么，要不我们就从这里开始。
托德：
在剩下的 20% 里，15% 来自线上，5% 来自授权 (Licensing)。线上收入包括大家在 warhammer.com 官网下的订单，也包括我前面提到的订阅服务。我估计——只是我的估算——以目前的订阅用户数，这块的年化收入运行率大约是 1200 万英镑。在增长，但目前仍然只占业务的一小部分。
授权业务就是最后的 5%。这块是有周期性的。比如他们可能和某个电子游戏签下一笔大授权。你打开 Switch 商店或者 PlayStation 商店，就能看到战锤游戏——他们就是把 IP 授权给游戏厂商。这块业务的利润率极高：正常年份毛利率远超 90%，我心中的数字是 90%–95%。
公司整体毛利率在 70% 左右。你想想，这几乎就是奢侈品的利润水平。而且他们拥有强大的定价权。分项来看：零售门店是他们完全掌控流程的环节，我猜毛利率在 80%–85%；线上大概也是这个水平，成本主要是物流和配送。经销渠道呢——他们不披露，但我猜毛利率大约在 50%–55%，因为货是批发给渠道商的。所以从经济学的角度看，这是一个非常强悍的模型：EBITDA 利润率超过 40%，是一台名副其实的印钞机。
马特：
授权这个点很有意思。我一直记得读过的拉夫·劳伦 (Ralph Lauren) 传记故事：回看公司的早期岁月，那其实是一家濒临困境、压力山大的企业，直到他签下了香水授权。那成了巨大的利润引擎和现金来源。从那以后，“授权”在我脑子里就完全换了一个概念。不过话说回来，即便授权位于利润链的顶端，50%–70% 的毛利率本身也已经相当惊人了。
在这些业务板块里，你觉得哪一块会是未来最大的增长引擎？比如扩张方面——华盛顿特区的旗舰店，看起来能帮它在美国市场实现一次大跨越；还有 Prime 上的剧集。他们在 IP 上的这些动作，从注意力和认知度的角度看都很聪明。但单论增长，你最看重哪一点？
托德：
回到我说的网络效应：剧集播出后，我认为它会吸引一大批从来没听说过战锤的人。他们可能会走进家附近的门店看看——突然之间，网络里就多了一个新节点。然后他们会把朋友介绍进来，以此类推。
看看《超级马力欧兄弟大电影》的例子。电影上映后，任天堂管理层说：我们原本期待值已经很高了，但它驱动玩家去买任天堂游戏的效果，还是超出了我们的预期。再比如 Netflix 上的《猎魔人》（The Witcher，同样由亨利·卡维尔主演）上线时，那个游戏系列本来已经有些沉寂，结果剧集一播，游戏销量直接起飞。人们就是这样——看到一个好 IP，无论是《指环王》还是别的什么，他们就想继续和这个 IP 待在一起，想一直沉浸其中。
我的投资逻辑是：剧集会把销售引向毛利率更高的板块。它肯定会带动经销渠道——有些人不知道附近有战锤专卖店，或者附近确实没有，那他们就会去爱好用品店买，这块毛利率低一些。但我认为它同时会增厚授权收入（90% 毛利率）、线上业务（我认为是 80%–85% 毛利率），当然也会给战锤门店引流（同样是 80%–85% 毛利率）。而门店恰恰是管理层希望你开始体验战锤的第一站。
我自己去买战锤入门盒的时候——确切说，是战锤 40K 的入门盒——我带着孩子们走进店里，店里大概有六七个三十来岁的男人围坐在桌子旁对战。他们齐刷刷抬头看我，那眼神像是在问：嘿，这人是自己人吗？我开始问问题，他们也很热情地和我孩子们聊。我觉得这就是感受战锤的最好方式：它是什么、提供什么、游戏怎么玩、周围有什么社交活动。它是通往这段体验、这个社区的绝佳入口。
马特：
这类打法我们现在确实见得越来越多了。你提到马力欧电影——顺便说，那是第一部能让我儿子从头看到尾的电影。想到自己从小玩这个游戏长大，那种怀旧感对我意义非凡。另一个极端的例子是 F1 的《极速争胜》(Drive to Survive)，我想很多人都在拿它当蓝本。你能看到，这类内容如何为一个 IP 带来新的关注度和新的入口，甚至吸引特定类型的买家。非常有意思。
关于授权，你说它的波动会比较大，我很好奇具体是怎么波动的。是不是这样：你授权一款电子游戏，第一年会有一波收入高峰，然后直到下一款游戏发布之前，就沿着自然衰减曲线往下走？
托德：
他们的授权收入历史上主要来自电子游戏合作，所以确实取决于主机什么时候换代、游戏什么时候开发上市，节奏会有些“块状”起伏。但授权一旦签下来，几乎就是纯利润——几乎没有任何相关的运营费用，直接落到净利润。所以我的想法是：随着剧集推出，它会带来更多的授权协议——无论直接来自亚马逊，还是来自新的合作伙伴、新的电子游戏等等。我认为在很长时期内，这块都会是业务中现金创造力极强的一部分。
关税与其他风险
马特：
再聊聊它作为一家英国公司的处境。关税的波动对他们有影响吗？你刚才提到它的起源和在英国的深厚根基，我自然就想问：它在多大程度上被卷进了那轮关税风波？对业务的实际冲击有多大？
托德：
这确实是 2025 年初市场的一个担忧。股价因此出现过一波抛售，或者说停滞了一阵。起因是管理层在年报出来后表示了担忧——他们的财年节奏比较特殊——在 5 月份那份报告里，他们说担心关税对毛利率的潜在影响。后来，几周前股价又出现了一波不错的反弹，因为他们在 11 月的报告里说，实际影响没有预期那么大。然后就是这周——我们录制这天是 1 月 22 日——市场开始担心新一轮关税，股价又小幅回落。
他们确实会受到关税影响。但这也正是垂直一体化的价值所在：它不仅帮公司防范 IP 被盗用——这是他们最头疼的风险之一——还让他们完全掌控自己的供应链，任何时候都把供应攥在自己手里。
马特：
你提到的那些毛利率数字，在我看来非常惊艳。有没有什么参照系可以放在同行里比一比？我不知道有没有可比的上市公司，但我很好奇。
托德：
这门生意太独特了，真正能对标的对象很少。最接近的可比公司是孩之宝 (Hasbro) 旗下的威世智 (Wizards of the Coast) 部门——也就是《万智牌》和《龙与地下城》的母公司，他们的 EBITDA 利润率同样在 40% 左右。这类 IP 真的极其赚钱，而且极难复制。
你之前提到了怀旧。这种 IP 不是你想造就能造出来的。比方说，你现在想去做一个产品，正面挑战《万智牌》或者战锤，我只能说：祝你好运。因为那种怀旧感、那种深层的情感连接，需要几十年才能建立起来。更重要的是，它让你能把这个爱好传给下一代——我小时候玩这个，现在我来教你玩。
这很像我们和孩子一起玩任天堂：我们小时候玩过，现在分享给他们。任天堂甚至不需要亲自去赢得新一代用户——我们在替他们做这件事，我们就是他们的免费推销员。任何后来者想与这种深植于几代人记忆和体验中的 IP 竞争，都困难到了极点。
马特：
我到现在还是觉得不可思议：一家以分销、制造闻名的公司，竟然能转型去做世界观的构建、故事线的经营以及随之而来的一切——这是如此浩大的工程，需要如此强的创造力，以及一种特殊的“基因”。真的要为他们喝彩。你看现在，所有人都做梦都想做出下一个 Wordle（填字游戏），市场对“能做出这种游戏并让人上头”的需求如此旺盛，而战锤做到的事情又远不止于此。
关于毛利率的未来走向，你预计会有什么实质性的利好或利空，让它显著偏离当前水平吗？显然，如果收入结构发生变化——比如你刚才说的，未来线上消费占比提升，理论上是有可能的。但除此之外，你认为还有什么因素会实质性地改变这条趋势线？
托德：
积极的一面是，我们前面谈到的网络效应正在增强；而制造设施属于高固定成本资产，随着产量爬坡、产能利用率提升，会摊薄成本，应该会推高利润率。
至于风险，核心就是“保持相关性”。网络效应在产品受欢迎时威力巨大，但一旦你的产品不再受欢迎，它瓦解起来也一样快。这是我一直盯着的：他们对粉丝群体来说还保持着吸引力吗？
其中一个风险是定价过度——他们会不会把价格推得太狠？这是网上很常见的一种吐槽。这并不意味着人们就不买了，但大家会说：“嘿，这对我来说已经太贵了。”所以，我认为 Games Workshop 在这方面把握得比较好：他们很克制，眼光很长远。我不认为他们会为了短期利润最大化，去牺牲长期的用户关系和收益。但如果通胀压力迫使他们不得不持续提价，贵到核心用户无法承受，那确实是个风险。
为什么重注《指环王》失败了
马特：
你从 2019 年开始关注它，到现在 2026 年，也算是长期跟踪这家公司了。据你了解，它历史上有没有经历过失去光环、跌出人气的漫长低谷期？
托德：
当然有。你看股价走势图，能清楚看到它是在哪里崩掉的。事情是这样的：他们拿到了授权——生产《指环王》微缩模型和桌游的协议。那简直就是一座金矿。你应该还记得 2000 年代《指环王》有多火，三部电影接连上映，所有人都为之疯狂。
但 Games Workshop 的问题是：他们在《指环王》上赚得盆满钵满，以至于在培育自己的 IP 上分了心、松了劲，没有让自家 IP 保持新鲜。等到《指环王》电影系列收官，那波流量也就戛然而止。而此时他们自己的 IP 已经老化。公司陷入了真正的困境——2008 年，公司一度真的到了可能倒闭的关头。那是一个决定性的时刻。
我认为很多伟大的公司，回看历史，都有过这样一次“濒死体验”。伟大公司的反应是：这种事绝不能再发生第二次——我们不再背债，不再做当初让我们陷入麻烦的事，我们要彻底修复它。Games Workshop 正是这么做的。
所以，持续投资自己的 IP 对他们是性命攸关的事。他们不断推出新版本，让 IP 保持新鲜。总会有人吐槽“我不喜欢这一版”，但他们下一版还是会买。核心理念就是：保鲜、向前、持续投入、保持相关性。这就是 Games Workshop 这门生意的关键。
马特：
在 IP 的统筹管理上，他们有没有一个类似“创意总监”的角色在顶层把关？我一直认为，漫威电影宇宙的成功很大程度上要归功于凯文·费奇 (Kevin Feige)——他本人就是死忠粉丝，确保漫威登上大银幕的过程既照顾了最硬核的粉丝，又能让我这样的普通观众看得津津有味。Games Workshop 是怎么处理这件事的？他们会披露 IP 的把关人吗？这里面有什么故事？
托德：
他们的组织架构也非常独特：扁平化，没有森严的层级。公司内部实际上分成两个团队：一个团队专注核心零售业务——管门店、管制造；另一个团队则完全专注 IP。他们对 IP 这块业务的重视程度是极致的，理当如此。我认为这正是 Games Workshop 成功的关键——2008 年之后的这轮现代意义上的成功，正是因为他们意识到：我们必须重建这个 IP，与用户、与玩家重新建立深层的情感连接。
资本配置：分红至上
马特：
聊一点财务模型和报表层面的问题。在资本配置方面，既然 EBITDA 利润率有 40%，我猜其中相当一部分会转化为自由现金流。如果需要再投资，他们把钱投到什么上？你能否整体描述一下这家公司的资本配置框架？
托德：
他们回馈股东的方式非常独特：平均分红率大约在 80% 左右。
马特：
很有英国公司的风格。
托德：
确实非常重视分红。英国还有一家公司叫 Admiral Group，做车险的，流程和他们很像：盘点一下，这是本期赚到的所有现金；先留出一笔缓冲资金，确保公司能抵御新冠之类的突发风险；剩下的，全部分给股东。就这么简单。
我相信他们手里有回购股票的授权，但据我所知从未使用过——毕竟股价也没再跌到 2008 年那种超级便宜的水平。他们的理念就是：“嘿，剩下的钱我们全给你。”我认为这是一种非常股东友好的做法，尤其适合他们这种类型的公司。
你可以想象，账上现金这么充裕，他们本可以很容易掉进“帝国扩张”的陷阱——到处收购工作室、买一堆杂七杂八的资产。但他们就是心无旁骛地专注在自己的业务上。我认为这正是适合他们的资本配置之道。
马特：
你刚才提到这只股票从来没便宜得离谱。那在估值上，他们自己或者你个人有没有一套思考框架？不管是市盈率还是别的什么，你通常怎么给这类公司框定估值？
托德：
对这类公司，因为它分红率这么高、现金流导向这么强，我用的是现金流折现模型 (DCF)。我先预测利润率的走向，算出对应的现金产出，再把这些现金折现回今天。这就是我建模的方式。
你看这只股票今天的价格，市盈率大约 30 倍，表面上不便宜。但想想利润率继续提升的潜力、网络效应加速的可能，也许几年后回头看，我们会说：这个价格其实不算贵。
凯文·朗特里的领导力与年度股东信
马特：
你最近写过一篇很漂亮的文章，标题大意是“40 倍市盈率其实很便宜”。我常想，市面上确实存在一些配得上这种估值的惊艳公司，关键是要识别出那些特征。你的角度我完全看得出来。更何况现在是 30 倍，不是 40 倍，理由就更充分了。
在风险这一侧，我们其实已经零零散散聊到了不少，也都是你会重点盯防的地方。还有什么要补充的吗？或者有没有哪一条，是你认为最值得摆上台面的风险？
托德：
风险方面有几件事。凯文·朗特里 (Kevin Rountree)——我们还没提到他——他是 CEO，而且在我看来写出了市面上最好的一批年度股东信。如果你是年报爱好者，一定要去看看 Games Workshop 的年报。你想想看：一家坐拥这种奇幻 IP 的公司，换别人当 CEO，大概率会把年报做成 200 页铜版纸的精美画册，把 IP 素材铺满，好好炫耀一番。
但他的年报就像一份 Word 文档，一份朴素的 Word 文档。而且他在报告里金句频出，比如：“我们相信，股东价值的创造，首要在于不去破坏它。”这种一句话箴言，任何一个巴菲特的粉丝都会爱不释手，我也是。而且他每份年报都重复这些话，算是把这些理念敲进了骨子里。
他 2015 年起担任 CEO，成绩斐然，今年才 55 岁，还很年轻，理论上可以干很久。但风险始终存在：万一哪天凯文觉得“我的使命完成了，人生还有别的计划，我想离开了”，怎么办？一个隐忧就是：后凯文·朗特里时代的 Games Workshop 会是什么样子？看起来他们已经有了一套可执行的成功蓝图，但世事难料。管理层交接不顺利、换上一个无法与粉丝产生共鸣的人，这种风险永远存在。
不过，最关键的风险还是“避免变得无关紧要”。你去战锤的线上社区逛逛，会看到很多抱怨——嫌价格贵、吐槽新版本。但这没关系。看 IP 的时候，你最在意的是人们是否还充满热情，不管是正面还是负面的热情。最糟糕的情况是所有人都只是打个哈欠——冷漠。只要他们还在骂，就说明他们还在乎：开心了就会继续买，因为他们真心热爱这个 IP。只要 Games Workshop 继续呵护好这份热情，一切都不会有问题。
人工智能 (AI) 是另一个变量，可能是隐患，也可能是助力，目前还不明朗。管理层已经公开表态：他们不希望自己的 IP 创作者使用 AI，担心 IP 在 AI 的世界里被搅乱、被偷窃或以某种方式被稀释。
有意思的是，战锤 40K 的背景设定里，恰好就有一段人类使用 AI 结果酿成大祸、不得不与 AI 机器人作战的历史。现实和虚构以某种诡异的方式完成了闭环——但愿那不是我们的未来。他们自然而然地担心 IP 被偷窃、滥用和稀释。这算是又一项风险。这么一数，已经三条风险了，都值得持续盯防。
拥抱“怪”
马特：
你刚才关于凯文的分析，点出了“IP 把关人”的极端重要性，其他几点也很值得注意。说不定战锤 40K 未来真会变成某种“诺查丹玛斯式”的预言故事，给这个世界观再添一层传奇。
今天聊得非常尽兴。我之前说过，我特别喜欢围绕 IP 建立起来的生意，尤其是那些既能悉心培育 IP、又能围绕它建起一门好生意的公司。通过剖析这家公司，你总结出了哪些关键经验？有没有哪些是你作为投资者，会拿去其他地方寻找或套用的？
托德：
我认为，核心就是坚守自己擅长的东西，并拥抱围绕它生长的那些“怪”——怪咖社区、独特的叙事。那个市场的实际规模，可能会超乎你的想象。如果你的兴趣极其小众，尤其在今天这个互联网时代，世界的某个角落一定有一个属于你的社区，你一定能找到他们。
这对世界来说是很美好的事：人们因此相聚。这是一种人与人之间的连接。在数字世界里，每个人都感到孤立和碎片化，而这样一种游戏能把人们重新聚到一起，我认为这非常健康。
从经验的角度讲，我的总结就是：向你的叙事倾斜，向你的社区倾斜，向你的利基倾斜。这就是我从 Games Workshop 的世界里学到的课。
马特：
说得好。你之前提到网络效应，还有那个反馈循环——当你不断引入新元素时，反馈循环可能会变松，不如原来那么紧实。但只要保持专注，一切就能漂亮地咬合在一起。
还有“利基市场出黄金 (riches in the niches)”，这是我一直喜欢引用的说法。互联网总能让你惊叹：世界上竟然有这么多利基市场。我常拿它打个比方：就像生活在 1000 或 1500 年前，世界上存在着许多繁荣的文明，而其他人根本不知道它们的存在。你可能偶然间闯进其中之一，然后感叹：天哪，原来你们一直在这里。
好了，托德，今天再次感谢你的到来。我学到了很多，相信听众也是。非常感谢你分享这些真知灼见。
托德：
谢谢你邀请我，马特。
马特：
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