引言
马特（Matt Reustle）： 我是马特·鲁斯特（Matt Reustle），今天我们要深度剖析 Toast。我的嘉宾是 Counter Global 的创始人兼首席投资官肖恩·巴雷特（Sean Barrett）。Counter Global 管理着一个高度集中的投资组合，专注于发达市场的企业。你可能还记得肖恩去年来做过一期节目，当时我们聊的是另类资产管理领域的知名公司——EQT。
今天，我们要聊一家完全不同行业的公司，那就是 Toast。这是一场覆盖广泛的讨论。我想很多人都在问，当下哪些软件公司特别值得关注，而肖恩会深入这个话题，以及更多。请欣赏本期节目。
初识 Toast：品类杀手
马特： 好的，肖恩，很高兴你能再次做客。今天我们要聊的是 Toast。我们之前关注过这家公司，而在有重要新动向时，我们确实喜欢重新审视之前的标的。当前它的故事可能发生了一些变化，今天我们会深入探讨。在开始之前，为了让不太熟悉的朋友有所了解，能否请你先为我们做个铺垫，简单介绍一下 Toast，以及你个人与这家公司的渊源，是什么吸引了你？
肖恩： 马特，很高兴见到你。非常感谢再次邀请我，今天非常兴奋能和你聊聊 Toast。这是一家非常出色的公司。它占我们 Counter Global 投资组合 15% 的仓位，是我们的重仓股（高确信度标的）。对于还不熟悉它的听众来说，Toast 绝对是餐饮行业 POS 系统和软件领域的“品类杀手”，相当于餐厅客户的“操作系统”。它对于餐厅来说极其关键（Mission-critical），且极具创新性。
我与 Toast 的渊源很久了。我第一次投资它是 2020 年疫情期间。我记得当时管理团队给我发了财务模型，我打开一看心想：“这不对吧，数字好得太不真实了。考虑到餐饮行业的生存状况，客户留存率怎么可能这么高？我是不是漏掉了什么？”我打电话去问他们，他们回答：“不，你没漏掉任何东西，数字就是这么好。”你看，它当时就已经是家优秀的企业，而我认为现在的它比那时更强大了。今天非常兴奋能和你一起深度剖析它。
马特： 你刚才提到的几个词已经触及了它在投资主题上的核心吸引力，我们稍后会展开讨论。在此之前，我们不妨先把视线拉回到当下，你能不能先从财务角度给我们提供一个快照或概览，介绍一下他们现在的状况？与 2020 年相比有什么不同？这期间商业逻辑和动态变化有多大？我也很好奇这方面的情况。
肖恩： 天哪，是的，过去五六年这家公司变化太大了。如今，它的企业价值（EV）约为 120 亿美元。不过这里面有一些会计准则带来的“杂音”：当你打开它的 10-K 报表时，会发现他们必须把通道刷卡费（交换费）总额记为自身营收。但如果穿透这些“会计杂音”，你会发现这家公司每年能产生大约 20 亿美元的经常性毛利，EBITDA 利润率约为 35%，资本开支极低，而且正如我们前面提到的，无论是毛留存率（Gross Retention）还是净留存率（Net Retention）都高得惊人。
这与 2020 年相比简直是天壤之别。2020 和 2021 年时，他们处于超常规的野蛮增长期。即便在上市初期，他们的 EBITDA 利润率也严重为负，股权激励（SBC）支出极高，占到了营收的 30% 以上。而今天，这家公司在保持高速增长的同时（毛利增速在 25% 以上，且我们认为该增速可以维持数年），盈利质量也变得极高。
所以，目前它的估值仅对应明年 GAAP 市盈率的 18 倍。我们稍后会详细讨论估值，但对于一家能实现 20% 以上营收复合增长、30% 以上 EPS（每股收益）复合增长的常青型公司来说，18 倍的市盈率——这不仅是一家极佳的企业，而且目前的估值便宜得令人难以置信。
马特： 在聊这 20 亿美元的“经常性”毛利时，我之前一直以为这是一家基于交易流水的公司。你提到的“经常性”，是指它有一个保底的下限，还是说它确实有某种合同约束性质的经常性收入？
肖恩： 这确实是个需要厘清的概念。当公司把这部分毛利描述为经常性（recurring）时，我认为它本质上更偏向“高频重复发生”（reoccurring）的性质。具体来说，公司约三分之二的毛利来自支付业务，他们通过提取净抽成（net take rate）来变现。虽然客户平均会使用 7 个软件模块，但支付毛利贡献了大约三分之二的业务利润，而软件毛利则占剩下的三分之一。
之所以说它具有“高频重复”的属性，是因为一旦餐厅停掉 Toast，他们的生意就根本无法运转，这也是为什么它的流失率极低。将支付收入归为“经常性”确实有点特殊——它显然比纯合同制的订阅业务更具波动性，但它能跟着通胀和 GDP 一起增长，而且与客户利益深度绑定：客户的营业额增加，你的收入也会随之增加。
SaaS 末日论之争
马特： 这些术语的定义确实有许多细微差别，但理清这些底层逻辑对我们非常有帮助。回到我们今天重新审视这家公司的初衷，结合你提到的增长率，明年 GAAP 仅 18 倍的市盈率确实让人惊讶。除了估值之外，从行业发展的角度来看，为什么我们要在今天这个时间点特别拿它出来聊？
肖恩： 因为这家公司目前的演进方向让它比几年前更具吸引力。从估值角度看，你肯定也知道，目前公开市场上关于“SaaS末日论”（SaaSpocalypse）或者“SaaS已死”的论调吵得不可开交。虽然我们承认软件领域确实正在经历巨大的颠覆（特别是在代码开发和 DevOps 等领域），但也有一小批品类杀手、垂直行业软件赢家和基础设施软件公司，由于 AI 的加持，它们如今的竞争地位反而比几年前更强了。
讨论“SaaS末日”这个话题很重要，我们并非对技术变革视而不见，AI 确实正在重塑市场。但如果聚焦在垂直行业的多租户 SaaS 品类杀手身上，当下的情况其实与我们在 2015 年经历过的一幕高度相似，我认为很有必要花一分钟回顾一下。
回到 2014 或 2015 年，开源软件虽然早已存在，但当时 AWS 开始将其集成到自己的平台上，并推向大众。几乎是在一夜之间，上市软件公司的估值倍数（PS）崩塌到了 3 到 4 倍营收的水平，基本就是目前的估值现状。当时所有人都在问：既然 AWS 上有这么多免费的开源软件，谁还会花钱买商业软件？听起来是不是很耳熟？那段时期，公开市场的软件投资者日子非常难过。
但大约 18 个月后，也就是 2016 年初，那些品类杀手公司持续交出强劲的财务数据。他们不断创新，甚至大部分公司在内部也采用了开源技术，随后这些公司的股价迎来了抛物线式的暴涨。虽然今天的情况与当年不可同日而语，但历史的逻辑是相似的。我们认为，现在正面临一个代际性的投资机会——可以用普通的 GAAP 净利润市盈率，买入像 Toast 这样拥有 25% 以上复合增速的行业品类杀手。
马特： 当你谈到公司的转型时，尤其是从 2020 年到今天，转型中最突出的是什么？发生了什么？
肖恩： 这家公司确实完成了蜕变，目前正处于全力运转、火力全开的状态。我认为，你今天看到的这种强劲势头，其实是三到五年前埋头苦干所结出的硕果。回到 2020 年，它还是一家不盈利、市场空间（TAM）单一、只专注于美国本土中小餐饮（SMB）客户的公司。而如今，它已经成长为一家利润丰厚（EBITDA 利润率达 35% 且在持续上升）、通过持续创新解锁了五大细分市场（TAM）的行业巨头。
他们最开始只做中小餐饮，从五六年前起，他们通过创新，逐步开发出适用于大型连锁餐饮（Enterprise）以及零售杂货店（Grocery）的产品。现在他们已经把业务做到了烟酒店，并低调切入了加油站便利店这一新市场。他们还在往酒店渗透，包揽酒店内部的餐饮和零售收银。此外，他们还组建了国际化团队并推出了海外版产品，目前已在英国、爱尔兰、澳大利亚和加拿大落地，后续还会继续扩张。
五年前，它是一个单一市场、严重亏损、全靠超高速成长支撑的公司。而如今，在过去三年的公开市场中，它的增速排在了前 3%（第 97 百分位），而且这个成绩还是在与大量受益于AI爆发的半导体巨头同台竞技下取得的。在实现极高增速的同时，他们还将利润率从负值扭转为大幅盈利，并在研发创新和新市场拓展上全速前进。在公开市场上想找到一个潜在的“十倍股”机会是极其罕见的，但我们认为，单看他们现有的产品布局，这已经是一个十倍股机会了。
餐饮界的 Shopify
马特： 就产品矩阵以及他们为客户做了什么而言，你能给出一个概览吗——他们现在为客户提供了什么？在他们销售时，实际发生了什么？这套产品矩阵的另一端是什么？
肖恩： Toast 实际上是餐厅运营的完整操作系统，可以把它看作是餐饮界的 Shopify。它集成了 POS 收银、数字化点单、员工薪酬管理、自动化库存管理以及跨门店的实时报表分析，此外还有复杂的硬件设备——我们可以深入聊聊供应链，但他们确实打造了极具竞争力的硬件业务。得益于现代多租户 SaaS 架构，他们只需编写一次代码，就可以用最新的 AI 模型和技术，向所有的客户快速推送更新。这种架构带来了庞大的数据优势，在开发新产品时至关重要，而这一点已经在他们现有的 AI 功能上显露无遗。
很多人都低估了餐饮行业工作流的复杂程度。而最关键的在于，商家真的很喜欢 Toast。我们对持仓的公司都会做大量的主动调研，而在 Toast 商家端的反馈中，有几点非常突出：Toast 的净推荐值（NPS）高达 50 左右，且有 95% 的受访者表示会向同行推荐。作为对比，在企业软件中，NPS 达到 25 就算不错，30 到 50 就是行业天花板（卓越级别）了。这说明他们的客户满意度是殿堂级的。平均每个商家会使用 Toast 的 7 个模块，这意味着它根本不是竞品那种简易的收银机，而是一个深度嵌入客户日常运营的、多模块的、不可或缺的底层平台。
Toast 目前在全美餐饮市场的占有率约为 20%，覆盖超 16 万个网点。但最让我们兴奋的是，在全美新开业的餐厅中，有将近一半直接选择了 Toast。这是最典型的“产品驱动型增长”（PLG），带来了市占率 of market share... 带来了市占率的滚雪球式扩张。事实证明，餐饮软件行业的网络效应随着规模扩大非常显著，老大和老二通常最终能合力拿下 40% 到 50% 的市场份额。Toast 凭借过去五到十年的技术创新，正在迅速吃掉这块蛋糕。
马特： 确实，任何在学生时代打过餐馆工、做过前厅的人都会明白，如果把视野放大到易耗食材的损耗控制、库存盘点这些环节，一套好的 POS 系统实际上就是在替你管账管店。这确实非常重要。刚才你解释了他们的收入模式有“经常性”和“高频重复”的区别。随着他们推出越来越多的产品，现在的整体收入模式具体是怎样的？哪些来自交易返点，哪些是软件订阅费？他们是如何定价的？
肖恩： 他们的收入模式其实是多维度的组合。从大类上分，包括：支付交易毛利、SaaS/软件订阅的单客平均收入（ARPU）、硬件销售，以及一小部分向商家提供增长贷款的信贷业务（这也是块利润不错的业务）。整个业务在本质上是和商家的交易额（消费量）挂钩的，因此它和商家的利益天然一致，也符合未来 AI 时代按用量变现的趋势。
我们来拆细看一看。首先是支付业务：假设顾客在餐馆消费了 100 美元，刷卡手续费（通道费）大约是 3%，其中 2.50 美元会直接付给发卡行、卡组织（如 Visa/Mastercard）及其他收单清算机构，剩下的大约 50 美分（49 个基点）作为净抽成（net take rate）归 Toast。这 49 个基点的扣率其实一直在走高，因为与同行相比，Toast 在支付上的货币化率（变现程度）是明显偏低的。市面上大多数竞品的支付净毛利抽成在 75 到 125 个基点之间。
而且随着体量增长，Toast 还有很大的成本优化空间。他们平台当前的年交易流水（GTV）已经达到约 2000 亿美元，这使他们在聚合清算层面成为了全美体量最大的商户之一。这让他们在面对卡组织 and 银行时拥有极高的议价权，能进一步压降通道成本，从而提升自身的净抽成率。
马特： 关于扣率，这 50 个基点和 75 个基点之间的点差，是需要跟谁谈判确定的？
肖恩： 这其实是扣除所有通道成本后，他们最终从商家那里留存的净收入。如果刷卡费率是 3%，2.5% 支付给卡组织和银行，那么剩下的 50 个基点就归他们。这不需要跟餐厅一家家去谈，因为商家通常觉得 3% 的费率很合理，尤其是对比市面上的其他方案时。
马特： 替代方案可能是收取 3.25% 的费用，这样对餐厅来说，净成本更高？那 75 个基点体现在哪？
肖恩： 确实如此。此外如果深入细节，这还取决于有卡交易（线下刷卡）和无卡交易（外卖点单）的比例，以及信用卡与借记卡的刷卡结构。但如果我们拿 Square 举例：我上次看数据时，Square 的支付净扣率（毛利层面的净抽成率）大概在 1% 左右。Square 在低端的小微商户市场做得很成功，但它并没有在支付之上套一个像 Toast 这样功能强大的餐饮操作系统。你可以把它看作一个纯支付业务的参照物，它的变现扣率是 1% 左右，是 Toast 的两倍。
软件与硬件的经济学
马特： 明白了。你继续讲软件方面。
肖恩： 在软件订阅方面，我们刚才提到了这个系统的强大。对于软件套件，Toast 每月向商家收取大约 300 到 500 美元。根据店面需求，商家会使用不同的模块，Toast 采用的是经典的阶梯式包套定价（Good, Better, Best）。总体算下来，对于一个年营业额 130 万美元的典型餐厅，每年支付给 Toast 的总费用（软件费 + 支付抽成）大约在 1 万美元左右。
硬件部分是亏本销售的“引流产品”（Loss leader）。当新店开张时，Toast 只收取象征性的硬件工本费。硬件设备包括连接前厅和后厨的厨房显示屏（KDS）、Toast Go 手持点单机等。这些设备技术要求很高，必须防油防水、耐高温防摔。在嘈杂杂乱的厨房环境下，做出一套高可靠性的专用硬件其实是一项极高的工程门槛。此外，他们还会通过小额信贷（向商家放贷支持其扩张）赚取一部分利润。
站在二级市场投资人的角度，这是一家非常好建模和预测的公司，这让从我的角度来说总是好事。你只需要盯紧 5 个核心变量：门店数量、支付业务流水及扣率、SaaS ARPU、利润率以及估值倍数。这五个指标在历史表现中都极具规律性和可预测性，这在财务建模上是一个巨大的加分项。
马特： 关于硬件，是不是每个客户都必须有 Toast 硬件？有没有什么东西可以纯粹在他们的软件上运行？
肖恩： 每个 Toast 客户都必须有硬件。当你走进一家餐厅，你通常会在前台看到某种支付终端。你可能会看到一块更大的屏幕，供顾客或餐厅老板使用。然后还有厨房显示系统，以及供服务员使用的 Toast Go 手持设备。
Toast 在很多年前就决定自己研发和定制专用硬件。有意思的是，当时许多竞争对手试图抄近道弯道超车，他们只开发一个 App，然后让餐厅老板去买台 iPad 下载使用。然而事实证明，普通 iPad 根本不适应高强度的后厨和餐厅环境，屏幕易碎、防油防水及耐热性极差。最初的“捷径”最终成了这些竞品的死穴，导致它们根本抢不到市场份额。兜兜转转，商家最后还是觉得：“Toast 的硬件才是真正为餐饮场景量身定制的，别的都不好使。”
马特： 在 SaaS 末日论的讨论中，这也很有意思——硬件在某些行业中有多么重要，尤其是那些可以利用硬件来进行更新迭代的行业。很有启发。
肖恩： 我完全同意。虽然它算不上那种典型拥有极高重资产护城河、技术更迭极慢的业务，但它确实有一些物理层面的壁垒：你有实体的硬件捆绑、有线下的真实网点、有本地化的地推铁军，牢牢扎根在餐厅这四堵墙之内。所以正如你所说，硬件和物理网络是它底层故事中不可分割的关键部分。
马特： 关于利润层面的动态变化，它们随着时间是如何演变的？盈利状况变化的主要驱动力是什么？
肖恩： 我觉得这是他们故事中最被低估、最值得深挖的部分。在 Counter，我们内部经常探讨“产品与利润并重”的逻辑，即公司不仅能靠产品和创新拉动高增长，还能同时释放极高的盈利能力。在商业世界里，能同时兼顾超常规增速和高利润率的公司凤毛麟角，而 Toast 绝对是其中的杰出代表。它的毛利增速在公开市场中位居前 3%（第 97 百分位），而且管理层表示 20% 以上的毛利增速可以维持很多年，昨天他们在投资者大会上再次重申了这一点。
与此同时，他们的 EBITDA 利润率已从 2022 年的 -16% 飙升至如今的 35% 左右，并且正朝着 40% 以上的长期目标迈进——管理层已经表态，40% 是他们中长期的硬性指标，后续还会进一步释放。这个商业模式中蕴含着极大的运营杠杆（Operating leverage）。随着规模效应显现，他们的销售及市场费用（S&M）、管理费用（G&A）占营收的比例都出现了大幅双降。
更神奇的是研发费用（R&D）。在内部引入 AI 开发流程后，研发成了一个极其强大的新杠杆：过去两年里，他们发布的产品和功能比历史任何时期都多，但如果看账面，研发费用的绝对美元金额几乎没有增长。换句话说，公司业务体量翻了一番，而研发费用支出却基本持平。虽然他们现在开始重新增加研发的绝对投入以持续投资未来，但之前释放的这种效率非常惊人。这是一个极富远见和创新力的团队，他们不会为长期利润牺牲未来，但随着规模的持续扩大，其强大的运营杠杆优势将越来越明显。
客户真正在用的 AI
马特： 也许你可以深入谈谈他们的 AI 产品和他们在交付什么。这怎么体现出来？这很值得探讨。我们听到很多关于实验的内容，我想我们所有人都在做大量实验。但把客户真正在用的东西交付出来又是另一回事。那么它如何在业务中体现出来？对客户来说是什么样的？
肖恩： 对 Toast 来说，AI 可能是其创立以来迎来的最大东风。以往他们的产品在面对传统巨头和新兴竞品时本就占优，而如今，他们更是拥有了难以逾越的数据护城河——平台上有 16 万家真实餐厅，这意味着他们能实时监测极其细致的本地消费数据。得益于其原生的多租户 SaaS 云架构，他们可以实时汇总并分析所有数据，同时秒级推送功能更新。这直接把他们与竞争对手的代差拉到了最大。
对比之下，如果是本地化部署（On-premise）的传统软件系统：现在 OpenAI 或 Anthropic 每周都在迭代新模型，难道你要每隔两周就派个技术人员跑到餐厅去升级后厨的物理服务器？那真实不可能发生，在经济上也完全说不通。因此，在 AI 浪潮下，Toast 这种云原生平台与传统软件对手的代差被迅速拉开了。
举几个具体的 AI 应用例子。首先是他们推出的对话式 AI 助理 Toast IQ，深受商家好评。它最强大的地方在于，它不仅能聊天，还是一个能直接执行底层业务的“行动系统”（System of Action）。你可以直接问 Toast IQ 经营问题，或者让它批量修改菜单。这听起来似乎很简单，但对于拥有多家分店、且菜单需要同步推送到各大外卖平台的商家来说，以前老板可能要在后台倒腾一整个周末。现在，只需对 Toast IQ 说一句话，系统就会在后台秒级完成跨店、跨平台的数据同步。
它还可以做深度的定制化实时分析。比如老板可以说：“嘿 Toast IQ，帮我拉出这家分店某几款菜品的同比销量对比”，系统就能从多维度进行自动拆解。它甚至还具备智能库存管理功能——如果在深夜营业时发现某种食材快耗尽了，系统会自动向 Instacart 商家端或本地批发商下单补货。它在本质上已经是一个高度自动化的 AI 智能体（Agent）了。目前，有超过 50% 的活跃商家每周都会频繁使用 Toast IQ，粘性非常可怕。
另一个刚推出、让我们极度兴奋的 AI 模块叫做 Toast Grow，这是一个专为餐饮商家打造的“自动营销引擎”。餐厅以往在营销上开销巨大，通常每月要花 1000 到 2000 美元找本地代运营机构做 Instagram 推广，但往往石沉大海。而且，每周总有那么一两个晚上（比如周二）客流极少，因为本地消费习惯就是如此。
而 Toast Grow 的厉害之处在于它能进行“智能前瞻”。它会抓取该商家历史的经营数据并对比周边同行的客流走势，然后做出预测：“下周二波士顿网络上大概率又是个冷清的雨雪天，系统建议自动通过短信给老顾客发送定向促销券，并在网站和社交平台上推送特惠套餐。” 这一切动作都是系统全自动、实时完成的，而这个模块的订阅费仅为每月 500 美元。在刚上线的这一两个月里，首批使用的商家发现整体营收平均提升了 8%。要知道，Toast 平台上商家的平均年营收是 130 万美元，8% 的提升相当于多赚 10 万美元。所以，这个每月 500 美元的模块不仅能让 Toast 的 SaaS ARPU 翻倍，还能直接给商家带来高达 20 倍的即时投资回报率（ROI）。这种好产品商家根本无法拒绝。
竞争格局中的 POS 系统
马特： 那 8% ——无论你用 20 倍来衡量，还是想想餐厅本身经营的利润率有多薄——对那个客户群来说，这是实质性的。关于竞争格局，我真的是之前完全没意识到 Toast 为客户做了这么多，无论是深入到餐厅运营中的库存管理、营销，还是所有这些不同的事情。你如何定义竞争格局？我好奇有多少其他玩家在做同样广度的事情。
肖恩： 竞争格局实际上是这家公司最强的逻辑支撑。在拆解具体对手之前，我们要先回答一个底层问题：Toast 凭什么赢？核心在于，他们不仅产品过硬、商家满意度高，更重要的是，使用 Toast 的商家能赚到更多的钱。一般餐厅的净利润率大约在 10% 左右，确实是微利行业。但我们的实地调研显示，Toast 客户的平均净利润率能达到 15% 左右——这意味着餐厅老板能多赚 50% 的纯利。利润厚了，餐厅的存活率就高，这反过来又大幅降低了 Toast 自身的客户流失率，形成正向循环。
目前的竞争格局可以分为两大阵营：传统（Legacy）系统与现代（Modern）云原生系统。全美目前仍有一半的市场被 NCR Aloha、Oracle Micros 这样的老一代系统占据。它们的软件和服务器完全是本地部署的，如我们前面所聊，在油烟滚滚、高温高湿的厨房旁边塞一个笨重发热的实体服务器，简直是餐厅老板的噩梦。这也给 Toast 腾出了巨大的空间，使其成为行业首个成功跑通规模的云端颠覆者。
在现代云原生阵营中，最常被提及的是 Square。它们在餐饮市场大约占有 5% 到 10% 的份额，在小型轻餐饮（如咖啡馆、快餐车等低端市场）表现抢眼，但他们的产品深度不足，在复杂的正餐运营中更像是一个简单的支付刷卡器。虽然 Square 意识到了餐饮这块肥肉并开始加速产品迭代，但他们抢的并不是 Toast 的核心客户，而主要是在蚕食传统系统以及 Clover 的蛋糕。
至于 Clover，它占据大约 15% 的份额，是金融巨头 Fiserv 的子公司。大家都知道 Fiserv 之前的收购摊子铺得太大、杠杆率过高，导致其股价表现惨淡，现在正忙于解决债务问题以求自保。由于内部无暇顾及 Clover 的创新，商家很快就用脚投票，导致其在现代云原生市场中的份额也在持续缩水。
现在大家最关注的搅局者其实是 DoorDash。市面上有很多传闻说 DoorDash 正在商户端试点 POS 解决方案，但我们认为，这更像是针对 Toast 的防守反击动作。因为大约一年前，Toast 非常犀利地推出了“免费外卖配送”功能，这直接给 DoorDash 出了一道“创新者窘境”的难题：DoorDash 配送要收商家近 15% 的佣金，如果算上消费者端的配送费和服务费，一单外卖的综合通道费能占到订单额的 30%。而 Toast 彻底颠覆了这种雁过拔毛的模式——目前已有超过半数（约 8 万家）的 Toast 商家开通了其自有点单配送模块，通过与 Uber Eats 底层配送能力对接，商家只需支付极低的固定软件费，就能让顾客享受几乎免费的配送。
我们一直坚持实地调研，所以我们特意在商户端做了一轮定向排查：“如果 DoorDash 免费送你 POS 系统，你会不会把 Toast 换掉？” 结论非常明确：第一，这笔账在“单位经济学”（Unit Economics）上根本算不通。就算你在收银交易费上省下了 50 个基点，但一旦你被绑定在 DoorDash 的生态里，你要为此支付 13% 到 15% 的配送扣点，这可是一笔巨额开支。马特，你甚至可以自己动手验证：找一家你最喜欢的本地餐馆，如果他们同时开通了 DoorDash 配送和 Toast 的自建配送，你把两边都拉到结算页。在 DoorDash 上一笔 40 美元的订单，如果你在 Toast 的自建链接里下单，通常只需要 30 到 35 美元。两者差价极其明显。
而且 Toast 的商户满意度（NPS 50，好评率 95% 以上）远高于我们调研中 DoorDash 拿到的商户评分。为了验证这一假设，我的同事本周特意去了一趟旧金山，实地探访了 30多家同时开通了这两家服务的餐厅。我们通过消费支持商家，顺便和店主们深入聊了聊。当我们问到：“如果 DoorDash 承诺终身免费提供 POS 系统，你会不会换掉 Toast？” 结果是，我们没有找到哪怕一家愿意换的商户。所以，我们认为两家公司完全可以共存。DoorDash 将继续在以外卖为主的快餐（QSR）细分市场称霸，而 Toast 则会在注重堂食体验的传统社区正餐（Full-service）市场中拥有绝对的统治力。
Toast 的低流失率与其他护城河
马特： 我可以从我个人的经验来说，多年来餐厅外卖配送费带来的挫败感非常强，而且声音也很大，但你在餐馆其他任何业务环节几乎都听不到这种抱怨。我认为这是客观存在的。我尊重实地调研 101，依然长盛不衰。这是非常有价值的信息。关于切换和流失率——不管我们叫它流失还是什么——这个行业每年的切换率有多高？我先放下餐饮行业有大量更替的事实不谈——很多餐厅倒闭，很多新餐厅开业。但你对它的黏性程度和一般流失率有概念吗？
肖恩： 这是公开的数据：全美餐饮行业的自然出清率（流失率）大约在每年 15% 左右。全美大约有 80 万家餐厅，意味着每年有 10 万到 12 万家关门大吉，然后被新开的店替代。这是个极其残酷的行业，特别是开业的前两年，但只要能熬过前三到五年的危险期，这些餐厅往往能存活非常长的时间。
而高流失率这把双刃剑，对作为颠覆者（如 Toast）的 Toast 来说，反而是巨大的红利。如果换成一个客户流失率为零、留存率高达 99% 的行业，即便你做出了体验好上天的产品，你也找不到切入点，每年只能眼巴巴看着 1% 的客户更替（击球机会）。但对于 Toast 而言，每年全美有 10 万家新开或转手的餐厅，而他们在新开店中的市占率接近 50%。如果这个行业的存量结构一成不变，他们绝不可能有这么多出手机会。这就是属于挑战者的速度红利。
市场目前最大的担忧是：当五年后 Toast 占到 30% 到 40% 的市占率时，它的流失率会不会被拉到行业平均水平？这是自他们上市前就一直存在的经典质疑。但直到今天，我们还没看到他们的流失率有任何恶化的迹象。通过与商家的深入交谈，我们发现，这主要是因为使用 Toast 的餐馆因为经营效率更高，其自身的利润空间和生存能力显著优于行业平均水平。也就是说，Toast 的客户群里存在着极强的“幸存者偏差”——留在平台上的商家天然就是更健康、更不容易倒闭的优质商户。
马特： 从更广泛的竞争优势护城河角度看，我们稍微聊到了硬件、软件、物流。我想大致概括一下：我们已经提到了很多不同的事情，但你如何把它们打包在一起，谈谈他们的护城河？
肖恩： 过去半年里，软件行业悲观情绪弥漫。但我们喜欢把复杂问题简单化，回归到 Counter Global 内部常说的投资“物理定律”（即第一性原理）。查理·芒格（Charlie Munger）过去将其称为“思维模型”，这些底层投资法则历经几十年风雨依然熠熠生辉。我们依靠这些底层规律来做投资决策：Toast 是商家的底层命脉操作系统（Mission-critical OS），拥有强大的网络效应，行业正在自发向其靠拢，并且它手握庞大的数据资产与深厚的行业专长（Domain expertise）。
正如芒格常挂在嘴边的那句格言：“在任何资本主义竞争中，细分领域的专业玩家（Specialist）总是能分走最大的一块蛋糕。” 我们对这一物理定律深信不疑，而 Toast 几乎完美符合了这套框架的每一项指标。
此外，还有两个常被市场忽视的隐形护城河：硬件壁垒和渠道优势。在硬件端，专用设备的开发不仅仅是外观设计，更是一套极其庞杂的供应链、芯片锁单和库存周转的硬功夫，这是软件公司极难跨过的坎。而他们的分销地推网络（Distribution）同样坚不可摧。Toast 在全美每个主流城市都部署了极其庞大的“地推铁军”，这些客户经理每天在写字楼和街区里挨家挨户走访商家，确保售后和痛点能被即时解决。这套线下的重度运营网络，是任何纯软件对手都无法复制的。
比如一两年前有一家含着金钥匙出生的明星初创公司，宣称要用“AI原生”的软件去颠覆餐饮 POS 市场。他们以为靠 AI 辅助编程能快速复制出 Toast 的功能，但快进到今天，他们在市场上完全没有声音。最近听说他们产品交付期又推迟了两年。而且，即便他们两年后做出了软件，供应链怎么建？硬件怎么做？怎么在全美几十个城市铺设成千上万的地推人员？这种物理维度的重度护城河，让任何轻资产的颠覆尝试都变得极其艰难。
文化与管理
马特： 我们还没谈到管理团队或企业内部的文化。给我讲讲背后是谁，以及文化中有什么独特之处——如果有独特之处的话。
肖恩： 这是一种非常出色的文化。餐饮行业多年来经历了大量起伏。这是一种由非常有韧性的人组成的文化。他们把客户放在第一位。所以它是产品驱动的、有韧性的、客户第一的——我会这样描述他们的文化。自上而下，这是一个创始人领导的团队。是一小群非常非常优秀的人在运营这家公司。
在 Counter，我们以三个支柱来评估管理层。我们经常谈论这一点：诚信、抱负和创新。先从诚信说起，看看这个管理团队——联合创始人兼 CEO 阿曼·纳兰（Aman Narang）和 CFO 埃琳娜·戈麦斯（Elena Gomez）都是业内公认的实干家。他们向来实事求是、从不画饼，整个核心团队的诚信度都极高。
在抱负方面，这绝对是二级市场上极具野心的管理团队之一。我记得 2020 年他们平台上只有两三万个商家时，他们就在畅想如何做到 20 万家甚至 40 万家门店——当时大家都觉得这完全是天方夜谭，觉得可寻址市场根本装不下，他们也不可能跨品类拓展。但你看，今年或者明年年初，他们就要实打实地迈过 20 万家门店的大关了。如今，在实现了 20 亿美元毛利的基础上，他们又提出了 100 亿美元毛利的新目标。虽然市场依然有质疑，但他们过去确实有言出必行、不断兑现的优秀记录。
这就引出了第三个支柱——创新。这支团队正是你在 AI 时代最希望下注的类型：三位联合创始人都是 MIT 计算机系毕业的技术精英，他们对底层代码和 AI 逻辑了如指掌。在最近的接触中，我发现他们展现出了前所未有的兴奋状态，因为 AI 的爆发让他们能够以倍速推进产品路线图，在拓宽市场边界的同时，为商家提供过去无法想象的智能服务。
马特： 关于那个 100 亿美元毛利润里程碑，以及你如何看待 TAM——跑道路径还有多长？它来自哪里？是美国市场还是国际市场？谈谈三到五年更远的路径吧。
肖恩： 从大图景看，先回顾一下模型以及商业模式是如何运作的，因为它是一个美妙的复利机器。核心变量是：门店数量、SaaS ARPU、支付 ARPU、利润率和估值倍数。如果你把门店数量翻倍，同时还能增长 ARPU，你实际上有机会将业务在时间中 4 倍化、8 倍化。但我们非常关心能把你带到那里的“积木”——我们需要基于每个具体的 TAM 来承销。
Toast 增长逻辑最精妙的地方，在于他们开拓市场的“节奏感”。他们最开始在美国本土中小餐饮（SMB）深耕，如今 16 万家门店中有 15 万家集中于此，且抢占了半数的新开店。更惊人的是在城市层面的演进：他们通常在进入一个新城市时市占率只有 2%，第二年升到 4%，第三年 6%。而一旦突破 10% 的临界点，该区域就会成为管理层口中的“飞轮市场”（Flywheel Market）——网络效应在本地彻底爆发，商家会自发向行业标杆（Toast）靠拢。我们手头的数据显示，在一些市占率已达 25% 至 30% 的成熟城市，他们每年新增的份额速度甚至比低渗透率的新城市还要快。这套飞轮剧本极其强大。
而且在此之上，他们已经完成了新业务模块的开发，剩下的只是地推执行了。目前他们已切入商超便利店（包括杂货店、烟酒店和加油站），这块市场的传统收银系统极其落后，Toast 属于降维打击。在酒店场景，他们拿下了万豪（Marriott）的标杆性大单，接管了酒店内的餐饮和零售收银。企业级连锁（Enterprise）大客户也迎来了全面爆发（这里借用了餐饮里“Cooking”的小双关），成功签下了 Applebee's 等以前根本不可想象的顶级连锁餐饮巨头。
所以，以前那些觉得 Toast 顶多做 40 万家门店、永远打不进连锁大客户的空头，现在发现全美可寻址的商业网点（TAM）早已突破了餐饮的范畴，延伸至连锁企业、商超和酒店场景。此外，他们悄然布局的海外业务也已在英国、爱尔兰、加拿大和澳大利亚全面铺开。管理层透露，海外新市场的早期增速甚至超过了当年美国本土起步阶段。我上周在伦敦出差，发现街头的随机餐厅里 Toast 设备的曝光率高得惊人，这说明他们的国际化扩张成效显著。
放眼全球，即便剔除中国市场，Toast 面临的是一个拥有 1500 万家门店的庞大全球市场（TAM），且大部分依然在使用极其落后的老旧系统。我们认为他们目前只触及了这块蛋糕的冰山一角，到 2035 年毛利做到 100 亿美元只是一个阶段性中转站，未来的想象空间远不止于此。
为增长跑道估值
马特： 当你考虑为一家拥有这种增长跑道 and 抱负的公司估值时，你的一般方法是什么？
肖恩： 我们主要通过三种维度来评估它的公允价值，核心都是为了锚定其“内在价值”。第一，从近期估值看，目前股价对应 2027 年（即明年）GAAP 净利润的市盈率仅为 18 倍；如果扣除账面上近 20 亿美元的现金资产，实际的市盈率估值倍数还要低得多。对于一个毛利增速 25%、净利润复合增速 30% 以上的成长股来说，这个价格便宜得令人发指。
第二，我们更看重未来十年的长线投入资本回报倍数（MOIC）。由于我们对各个细分市场的渗透节奏和赢率（Win rates）做了非常清晰的模型拆解，我们认为其未来的业务走向是高度确定和可预测的。未来十年，他们将把毛利从 20 亿美元做到 100 亿美元以上，届时公司每年将产生超过 30 亿美元的纯利润。更夸张的是，在这个成长过程中，公司累计创造的现金流就足以买下他们如今的整个市值。到 2035 年，即便市场给它一个极其保守的垃圾估值倍数，投资人的长线回报（MOIC）也至少有 4 倍；而如果届时能拿到纳斯达克市场的平均市盈率，回报率将直逼 10 倍。
第三，如果用经典的现金流折现（DCF）模型倒推其当下估值，其合理的公允价值应该在每股 50 美元以上，而当前的实际股价只有 22、23 美元左右。所以，无论从短期指标还是长线空间进行压力测试，我们都对重仓 Toast 充满信心，相信这会为我们的出资人带来极其丰厚的回报。
马特： 除了显而易见的执行风险之外，还有哪些风险？你最关注的是什么？
肖恩： 主要有三到四个风险。首先是宏观层面的冲击，正如你刚才在节目一开始就点到了核心：他们的支付业务毛利中，究竟有多少是具备高确定性的？虽然餐饮确实是一个脆弱、高倒闭率的行业，但从另一面看，它也是个规模庞大（全美年消费规模达万亿美元）且韧性极强的防守型行业。在宏观环境最恶劣的 2008 和 2009 年，全美餐饮消费的下滑幅度也仅在低个位数，是当时表现最好的防御性板块之一。因为人终归是要吃饭的，哪怕口袋再紧，大家也需要基本的社交和外出就餐需求。
第二件我们思考很多的事——我们今天也谈到了——是行业流失率以及它如何在时间中对 Toast 奏效。我们跟踪数据，到目前为止，我们看到并且相信我们将继续看到的是 Toast 相对于竞争对手拥有行业领先的毛留存率。但这绝对是我们想持续关注的事情。
第三是商家的价格敏感度，即后续能否持续提升单客价值（ARPU）。如果 Toast 玩的是强行提价的零和博弈，我们确实会非常担忧。但我们看到，Toast 极具创新力的团队走的是一条双赢的路线：他们不靠强行涨价，而是开发高客单价、且能切实帮商家省钱和增收的工具。以每月 500 美元的 Toast Grow 营销模块为例，对于一个年利润在 15 万到 20 万美元的普通餐厅老板来说，500 美元单看确实不算便宜；但如果这个工具能给店里多带来 10 万美元的客流，且能顺带砍掉原本每月要花 1000 多美元给外包代运营的费用，这直接就变成了商家的一道加分题。这才是真正健康的 ARPU 提升方式。
最后一件——我把它留到最后——但可能是我们最密切跟踪的风险，是竞争。我们一直在与客户交谈，一直在调研客户。我们派人到实地去确保 Toast 在实战中正在获胜——这是我们密切跟踪的事情。
马特： 这次讨论非常及时和引人入胜，Toast 的延展远超我在研究这个标的之前的想象。从这家公司中，有什么关键教训是你认为可以应用在其他地方的？
肖恩： 我关注这家公司很多年了。做餐饮软件真的是脏活累活，极其不易，Toast 这些年里历经了疫情封锁的生死考验、以及现在的 SaaS 估值风暴，但他们每次都能化险为夷，并且实力更上一层楼。我一直在思考这背后的底层密码。我认为，他们身上完美诠释了什么是“强韧与弹性”（Resilience）：脚踏实地干脏活累活、对未知风险做足预案、死磕客户体验、在跌倒中快速反思。最后，我借用一个餐饮业的双关语作为结语——保持饥饿，保持专注（Stay Hungry）。
马特： 我喜欢。肖恩，再次感谢你来分享知识，让它如此应景。这真是一次愉快的交流。
肖恩： 非常感谢，马特。很高兴见到你。