先锋领航 (Vanguard)
开始 (Start)
Ben：我跟我妻子说，你知道吗，我觉得今晚我可以负责哄孩子睡觉，甚至可能还可以做晚餐。她就说：“哇，哇，哇，别太自信了。”
David：我们可别太疯狂了。
Ben：这能有多复杂呢？这不就是指数基金吗？
David：还有主动基金、货币市场、经纪业务和顾问服务。
Ben：是的，是的，是的。
David：但实际上，主要还是指数基金。
Ben：好吧，那我们开始吧。我们开始吧。
David：先锋集团。
介绍 (Intro)
Ben：欢迎来到2026年春季季节的《Acquired》，这是一个关于伟大公司的播客，讲述它们背后的故事和策略。我是Ben Gilbert。
David：我是David Rosenthal。
Ben：我们是你的主持人。今天的节目对你来说比我们曾经讨论过的任何公司都更为相关。对大多数人来说，你的净资产大部分都与这家公司或其跟随者紧密相连。这家公司就是Vanguard，它在1975年有效地为个人投资者创造了第一个指数基金，如今是美国最大的指数基金提供商。它管理着超过10万亿美元的被动指数基金。这意味着它平均拥有标准普尔500指数中几乎10%的每家公司股份。通用汽车、耐克、星巴克、洛克希德·马丁、维萨、苹果，样样俱全。Vanguard是大多数美国公司的最大股东，与其他大型指数基金如黑石、州街和富达一起，它们拥有整个美国股市的24%。
David：这真是令人难以置信。如果没有Vanguard，其他公司根本不会以这种方式进入这个市场。
Ben：没错。
David：我的意思是，影响力真是巨大。数以百万计的人因为Vanguard和Jack Bogle而送孩子上大学、买房、舒适退休。
Ben：Vanguard有着极其独特的公司结构。如果你是Vanguard基金的投资者，你就拥有这家公司的部分股份。Vanguard完全由其客户拥有，并且不在公开市场交易。它没有任何外部股东，甚至首席执行官也没有任何股权，当然，他所拥有的只是通过投资基金获得的股份，就像我、David和你们所有人一样。在许多方面，这是一种不同类型的资本主义。我们敢说是共产主义资本主义吗？
David：哦，我喜欢这个说法。
Ben：这是一家其产品完全服务于客户利益而不考虑其他股东的公司。David，正如你所提到的，这一理念的背后是一个富有远见的人，一个特立独行的人，一个固执己见的教条主义者，他既令人不快又极具洞察力，Jack Bogle。
David：哦，太棒了。我无法写得更好了，Ben。
Ben：他的故事非常传奇，因为他直到46岁才创办Vanguard。你可能会认为，考虑到我们所谈论的这种结构，它的创立是出于理想主义。确实有那么一点，但这个故事既理想主义又带有复仇色彩。但可以明确的是，我们都应该对Jack表示衷心的感谢。由于Vanguard不断削减成本和低费用，自1975年成立以来，Vanguard为投资者节省了超过5000亿美元的费用和交易成本。正如最近一本书《Bogle效应》所论述的，Vanguard的行动也迫使整个行业降低费用，累计节省了另外5000亿美元。因此，Jack Bogle和Vanguard为从华尔街和金融行业转移到个人投资者口袋的财富贡献了高达1万亿美元的财富转移，这些都是他们不必支付的费用。
David：真是令人难以置信。
Ben：几天前，我和节目好友Morgan Housel聊了一下。
David：哦，是的，当然。
Ben：他对我说：“我把Bogle视为一位隐秘的慈善家。”如果算上1万亿甚至半个万亿，那他将成为有史以来最伟大的慈善家。哇。
David：哇。我喜欢这种表述。是的，我的意思是，这1万亿美元中的很大一部分本可以轻易流入Jack自己的财富，但他选择了不这样做。
Ben：是的，也许，David，我们会深入探讨这个话题。所以听众们，你们可以在acquired.fm/email加入邮件列表。我们将在那里发送每集的主要收获、过去节目的更正、我们研究中发现的独家幕后照片，以及你们将有机会投票选择未来的节目主题。此外，David每次都会写一点关于下一集主题的提示。所以来和我们一起玩猜谜游戏吧，网址是acquired.fm/email。听完节目后，欢迎在Slack上与整个社区讨论这一集。网址是acquired.fm/slack。在我们深入讨论之前，我们要感谢我们的合作伙伴，摩根大通。
David：是的。正如我们所说，每家公司都有一个故事，每个公司的故事都由支付驱动，而摩根大通是许多公司从种子到首次公开募股及更远旅程的一部分。
Ben：因此，本节目不构成投资建议。David和我可能会，也确实在这次讨论中投资了我们所讨论的公司。本节目仅供信息和娱乐之用。David，我们从哪里开始？
Jack Bogle的早年生活与家庭破产 (1929)
David：哦，好吧。我们从1929年5月开始，正值1929年10月华尔街大崩盘的前夕，这场崩盘将美国和世界推入大萧条，摧毁数百万家庭的储蓄，毁掉无数人的生活，永远给整整一代人留下伤疤。我们在《Acquired》中并不常谈论大萧条。那真是可怕。我是说，与此相比，金融危机显得微不足道。1929年华尔街崩盘后，9000家银行倒闭，900万个家庭储蓄账户被抹去，近10万家企业破产，失业率高达25%。这确实给整整一代人留下了伤痕。我记得我的祖父母在1990年代仍然因为经历过大萧条而做出一些疯狂的事情。我父亲的母亲一生中从未扔掉过一个塑料袋。当她去世后，我们清理她的公寓时，发现里面满是成千上万的塑料袋。
Ben：我爷爷则是杂志和Tums药瓶。我们在他地下室里发现了大量的这些东西。但有趣的是，David，当时只有1%到2%的美国人拥有股票。
David：是的。
Ben：所以所有这些都是崩盘的二次效应，银行之间深度交织，所有这些股票都存在大量杠杆。并不是说，哦，我拥有一堆股票，这些股票崩盘了，我的生活就结束了。那是巨大的相互关联的涟漪，而当时经济中没有任何保障。
David：没错，正是银行的倒闭，企业的破产，失业，所有的一切。但在这场伟大金融灾难的前夕，我们的英雄，以及许多人的金融英雄诞生了。约翰·克利夫顿·杰克·博格尔。他于1929年5月出生，是一对双胞胎中的一员，和他的双胞胎兄弟大卫一起，还有他们的哥哥巴德。他们被称为博格尔兄弟，直到他们的青春期乃至一生。杰克和大卫在出生时，出生于新泽西州一个显赫的家庭。他们的曾祖父创办了一家互助火灾保险公司。这个互助公司未来将成为先锋集团的前身，真是一个很好的预示。而他们的祖父则创办了一家公司，后来成为美国罐头公司的一部分，该公司制造铁罐，曾是美国最大的公司之一。因此，他们出生在一个繁荣、富裕、受人尊敬的家庭。但在大萧条的早期，他们的家庭失去了一切。他们的父亲酗酒，和母亲离婚，抛弃了家庭，最终孤独地死在街角。可以想象，他们的母亲也因这一切而受到严重创伤，患上了严重的抑郁症和心理健康问题，无法养活孩子们。因此，博格尔兄弟从小就被迫独立生活。在成长和上学的过程中，他们三人都做了几份兼职工作。我们说的是送报纸、餐饮服务、餐馆、体力劳动，任何他们能做的事情来支持自己和母亲。杰克曾谈到，他小时候最好的工作是凌晨3点的送报工作，因为那时世界安静而宁静，他可以逃避周围的混乱与痛苦。正如他所说：“这与我成长过程中其他生活形成了鲜明的对比。”
Ben：你是通过和杰克的孩子们交谈得知这些的，对吧？
David：是的。我与博格尔家族的几位成员进行了交流以进行研究。我是说，这个故事真是令人难以置信。
Ben：是的，有趣的是，通过他的姓氏、曾祖父和祖父，他们有这种家族网络，曾经身处上层社会，他也认识其他富裕的孩子。但就个人而言，他们家庭的财富和关系却几乎支离破碎。
David：他们同时是内部人和外部人。因此，随着兄弟们长大，进入高中，家庭已经没有任何钱，但他们仍然拥有这些联系、亲戚和朋友，父母有资源。因此，他们设法为所有兄弟争取到了奖学金，去布莱尔学院，这是一所东海岸的著名寄宿学校，供他们在高中的最后两年就读。杰克在布莱尔特别茁壮成长，成为一名出色的学生，以优异的成绩毕业。他在毕业时被同学评选为最佳学生和最有可能成功的人。显然，他注定要有所作为。没错。但有一个问题，杰克和大卫在毕业时，家庭依然没有钱，尽管他们即将从这所著名的寄宿学校毕业。他们都需要继续工作来支持自己，以及仍然健在的母亲。因此，他们三人聚在一起决定，由于他们的情况，只有一个人可以上大学，其他两人需要继续工作来养活家庭。因为杰克在布莱尔表现出色，是个好学生，他被选为兄弟中唯一可以上大学的人。杰克曾说，这个决定的重担在他一生中始终压在他心头。他独自获得了这个做更大事情的机会，他感到有巨大的责任去回报家庭。而其他两人则没有上大学。三人依然保持亲密关系，但大卫和巴德从未上过大学。
Ben：有趣的是，听众们，David，你提到杰克所说的话。杰克的言论随处可见。他对自己生活和哲学的评论不胜枚举。这个人发表过数千次演讲，写过回忆录，撰写了12本书，提供投资建议，回顾先锋集团。他会在电视上与记者交谈，随时在课堂上发言。因此，杰克生活的历史记录没有任何空白。
普林斯顿论文与共同基金的兴起 (Princeton Thesis & Mutual Funds Emerge)
David：关于杰克的记忆。是的，杰克最喜欢的就是发表演讲。因此，杰克在布莱尔高中毕业后，进入普林斯顿大学继续深造。再次，他凭借工作奖学金在餐厅工作，后来又在体育赛事和足球比赛的票务办公室工作。在普林斯顿期间，他在大二的秋季学期选修了一门经济学入门课程，结果在期中考试中得了D+，这为他的金融生涯开了个不太吉利的头。不过，他非常热爱这门学科，努力学习，最终在这门课上取得了C-的成绩。对于一个后来将彻底改变金融界的人来说，这真是不可思议。没错。因此，在杰克的普林斯顿大三时，他决定主修经济学，或者说在普林斯顿的“集中研究”中选择经济学。
Ben：真的吗？
David：是的，真的。
Ben：每天我都学到一个普林斯顿的小趣事。
David：我知道，我知道。抱歉，我当然是普林斯顿的校友，所以经历过这一切。具体来说，我也经历了杰克必须经历的成年礼，那就是他需要写一篇毕业论文。普林斯顿的一个标志是每位本科生都必须撰写一篇毕业论文，这必须是一项独特的学术研究作品才能毕业。这就像是你作为博士生所做的一个迷你版本，我的论文当然是关于香槟的市场历史，因为我主修法语文学。
Ben：这对《Acquired》来说真是太有趣了。实际上，这对我们在LVMH的那一集非常有用。
David：非常有用。看吧，David Rosenthal，Jack Bogle。你知道，联系无处不在。
Ben：好吧，继续这个故事。
David：好的。某个下午，杰克在思考他的论文主题。他在校园的主图书馆Firestone里，正在阅读《财富》杂志的最新一期，偶然发现了一篇在杂志后面第116页的文章，标题为《波士顿的大钱》。这篇文章讲述了一个相对新兴的行业——开放式公共基金的增长，今天我们称之为共同基金。那个术语当时甚至还没有被使用。文章的中心是一个引领这一创新的新公司，这个新领域在华尔街崭露头角，尽管他们位于波士顿，即马萨诸塞投资信托公司，简称MIT。与真正的麻省理工学院没有任何实际联系。但这让你感受到这些开放式公共基金向公众的营销。
Ben：我们在这一集中会一再看到，借用声望是共同基金行业，实际上也是金融行业的一个标志。
David：这是这个行业的一个特征，绝对如此。
Ben：有趣的是，你可能会问，为什么在这个时候共同基金是新的？我之前提到的，在20世纪20年代的大萧条之前，只有1%或2%的美国人拥有股票。到1949年，这一比例仍然仅为4.2%。他们所做的就是通过股票经纪人购买个别股票。实际上，当时还没有任何关于金融的学术研究，更不用说投资、分散投资和基金了。因此，大家共同将资金汇集到一个基金中，购买一篮子股票并持有一段开放的时间，这种概念是全新的。
David：没错。这就是杰克决定以此为主题撰写他的论文的原因。现在，有两个重要的概念需要讨论，正如你刚才提到的，Ben。一个是开放式基金与封闭式基金的概念。这是马萨诸塞基金——我们在这里不称其为MIT——所开创的真正先锋之举，即没有固定的基金规模。它是弹性的。因此，他们不需要撰写招募说明书并说，我们正在筹集一个1亿美元的基金，然后在达到1亿美元后关闭并进行管理。不，他们可以是100万美元，也可以是1亿美元，甚至可以是5万亿美元，正如我们将在本集末尾看到的那样。
Ben：你不断投入更多资金，我们就会继续购买更多的资产。
David：没错。这也意味着基金中的投资者可以随时进出，没有锁定期。投资者不需要设定数量。你购买基金，持有一段时间。希望它增值。你可以从基金中赎回。这就是我们今天所知道的共同基金。但在开放式基金的概念被开创之前，是无法做到这一点的。你提到过，如果美国人在这个时候持有股票，他们是通过经纪人持有个别股票。这些基金的分销方式与此完全相同，通过股票经纪人进行分销。你会打电话给你的美林证券经纪人，而不是说，嘿，给我5股通用电气，而是说，嘿，给我几个单位的马萨诸塞基金，等等。
Ben：因此，营销和分销依赖于这个经纪-交易商网络，代表基金管理公司销售基金。
David：没错。而且经纪人是通过这个方式获得报酬的。
Ben：哦，是的。
David：哦，他们可真是赚得不少。因此，他们会收取所谓的销售费用，通常是客户投入基金的每一美元的7.5%到8.5%。基金经理随后会将这部分费用作为奖励返还给经纪人，以感谢他们将客户引入基金。
Ben：这实际上是从刚刚投资的资金中提取的回扣。如果你投资100美元到这些基金中，实际上只有91.50美元进入了投资，其余的作为分销费用流出。
David：没错，流向你身边的股票经纪人。
Ben：有趣的是，如果我们没有今天的背景，即我投资100美元，基本上100美元进入我所投资的项目，或者至少是这样的话。这是正常的。支付分销费用在每个行业和每个领域都是非常正常的事情。你必须激励人们通过营销、广告、销售佣金，甚至自己雇佣一个庞大的销售团队来推动你的产品。这些通常是非常大的成本。例如，零售商在向公众销售时，通常会将商品的价格翻倍。但这里的收入并不是100美元。基金的收入大约是每年2美元的费用。因此，支付给经纪-交易商8美元的费用是一个巨大的、不合理的金额，来销售这个产品。这是基金实际收入的四倍。
David：没错。所以这就是关于这些新开放式共同基金的第一点。第二点可能听起来疯狂，也可能不疯狂，取决于你的观点。这些新基金，比如马萨诸塞基金，并不是为了其客户群体——基金持有者的利益而设立的。相反，它们是由投资经理创建和组织的，目的是为了为自己创造利润。
Ben：没错。这是一项商业。
David：这种情况的发生是因为设立基金的人创建了一个名为管理公司的独立公司。该公司与基金之间有合同关系，以获取资产的一定比例作为收入。最终，这是一项高利润的业务，他们的利润。
Ben：这实际上是今天所有金融运作的方式。管理公司负责对每个单独基金的投资进行建议，并像经营企业一样管理它。
David：没错。管理公司负责基金的三件事。第一，做出投资决策，分配资本。第二，控制营销和分销，正如我们所讨论的，主要是将其转交给他们最喜欢的股票经纪网络，并为此支付额外费用。第三，管理基金的后台和行政事务，比如基金持有者的登记、投资、股份分配、税务等。
Ben：法律合规、记账、确保与报纸沟通资产价格，以便他们可以打印所有行政事务。
David：没错。马萨诸塞基金的运作方式是，管理公司每年根据基金的管理资产收取固定比例的费用。因此，你可以看到这里存在的利益冲突。如果基金的管理仅仅是根据基金资产的规模来支付，而没有对实际投资表现的惩罚或奖励，那么你基本上就被激励去尽可能扩大基金规模，尽可能好地进行市场营销，并从中提取大量费用。
Ben：这里面有一点点的表现利益，因为如果管理资产有机增长，投资表现良好，费用也会随之增长，但这与许多基金后来的结构有很大不同，比如带有收益权或某种表现激励的结构。
David：门槛利率，你知道的，都是针对基准的等等。没有这些。是的，投资回报只是当时管理公司用来增加利润的一种手段。这些利润可能非常非常大。假设你有一个1亿美元的基金，这在当时是合理的。是的，它的管理费大约是每年资产的1.5%。
Ben：对于一个公共股票基金。
David：没错。所以作为这个假设的1亿美元基金的管理公司，你每年可以拿走150万美元，无论天气如何。在1950年，这相当于今天的2000万美元。
Ben：有时甚至高达200万美元，因为我看到过共同基金的费用也有2%。这再次强调，听众们，这是针对共同基金的，公开交易股票的篮子，这些股票在交易所公开上市。为了挑选这些股票、将其放入篮子并进行管理，这些基金收取2%的费用。
David：是的，而且通常他们甚至不进行管理。他们不进行分销。他们将这些工作外包给股票经纪人。他们只是在挑选股票，并因此获得丰厚的报酬。
Ben：到目前为止，我们讨论的内容包括1.5-2%的管理费，还有8.5%的销售费用。因此，当你进入基金时，你的本金就会减少8.5%。所以你需要克服这个问题。此外，还有第三个问题，那就是当时的交易费用非常高。如果基金需要进行股票交易以增加或减少基金中的资产，相对于今天来说，进行这些交易的交易费用是非常高的。
David：没错，回到杰克在Firestone图书馆阅读《财富》杂志的情景。波士顿的大钱确实存在。你可以想象这对来自贫困家庭的年轻杰克来说是多么有吸引力。他需要赚钱来养活家人。这听起来像是一个很好的新行业，可以参与其中。因此，在1951年春季，杰克向经济系提交了他的毕业论文，题为《投资公司的经济角色》。他在论文中获得了A，并以优异的成绩从经济系毕业。
Ben：David，这篇论文的核心是什么？他的论文是围绕波士顿的大钱这个概念写的，但他的结论是什么？
David：有趣的是，这篇论文的核心是，这将成为金融领域一个重要的行业。
Ben：没错。
David：但杰克在这里也有一些理想主义，作为一个年轻的后起之秀。他意识到我们刚才讨论的所有内容，即对基金客户收取的费用将对这些基金的表现产生重大拖累。他并没有完全说，嘿，也许我们应该消除这些费用。但他确实表示，最大化基金持有者回报的最佳方式可能是尽量减少费用。他甚至在论文中进一步指出，所有这些基金的总平均表现将与市场同步。因此，如果你真的想超越市场，那么降低费用就是实现这一目标的方式。
Ben：因为所有这些相互交易的投资者共同构成了市场。如果你将所有赢家和所有输家相加，而不扣除任何费用，你的结果就是零。每一笔交易中的赢家都有一个输家。因此，所有投资者的总和就是市场。
David：这在理论上和今天的实践中都是绝对正确的。回到1951年，杰克的观点有些超前，因为当时专业基金经理在市场中只是一个小小的少数群体。还有很多其他参与者，主要是非专业的参与者，主要是散户交易者。因此，作为一个专业基金经理，致力于研究和挑选股票并与市场对赌的推销，可能在当时确实有很大的机会超越市场。
Ben：没错。那种“我可以超越市场中所有这些愚蠢资金”的推销，可能是正确的，并且可能合理化了高额的费用。
加入威灵顿管理公司 (Joining Wellington Management, 1951)
David：没错。随着毕业的临近，杰克有了一个目标。他想进入这个新的基金管理行业，并成功地将他的优秀毕业论文呈现给另一位在费城的普林斯顿校友沃尔特·摩根。沃尔特创立并经营着一家早期的开放式公共投资公司，名为威灵顿管理公司。沃尔特·摩根在杰克刚毕业时就聘用了他作为助理，并对他非常欣赏。杰克几乎成了他的养子。你知道，杰克并没有真正的父亲，而沃尔特也没有孩子。他们变得非常亲近。威灵顿及其威灵顿基金是一只非常保守且备受推崇的早期共同基金，开创了被称为平衡投资的风格，即在单一基金内实现股票和债券之间的平衡。因此，沃尔特·摩根为公司和基金使用的营销口号是：“一个证券中的完整投资计划。”你可以想象这会多么吸引人。
Ben：听起来不错。
David：到杰克刚毕业加入时，威灵顿基金已经吸引了1.5亿美元的资产。因此，他们的规模小于马萨诸塞基金，后者在当时是全球最大的基金，资产接近5亿美元。但威灵顿仍然是行业内前十名的基金之一，备受尊敬。
Ben：这是五十年代中期吗？
David：五十年代初，1951年。好吧。我们谈到了管理公司的经济状况。我认为摩根和威灵顿的每个人，包括杰克，确实考虑到了客户和基金持有者，并希望为他们提供优质服务。但他们也赚了很多钱。
Ben：这是市场和行业的标准。
David：是的。根据费用和基金规模，算上每年流入200万到300万美元的收入，这在1951年是一个相对低人头、高利润的业务。
Ben：没错。
David：杰克在威灵顿和摩根先生那里如鱼得水。他非常喜欢这份工作。从摩根的助理逐渐晋升，几乎做了公司里的每一份工作。在短短几年内，他成为了接替摩根退休后管理威灵顿的明显继承人。摩根比杰克大30岁。最终在1965年，摩根退休，退居二线，并在35岁时任命杰克为公司的总裁。他成功了。看，杰克在这个世界上崭露头角。他从家庭破产、几乎是孤儿的身份，成长为一家高盈利且受人尊敬的企业的总裁，年仅35岁。他已经成功了。
Ben：更重要的是，在这个时候，威灵顿是一家成功且相当保守的共同基金组织。
走向繁荣的岁月与富达的崛起 (The Go-Go Years & Fidelity's Ascent)
David：没错，绝对如此。但不幸的是，这种保守的心态和背景在1960年代中期的威灵顿及其年轻的总裁面前，正是错误的选择。因为华尔街和投资界正在经历一场巨变，从大萧条后出现的超保守模式，转向后来被称为“走向繁荣的岁月”，这一切是由波士顿的一家小型投资公司富达所开创的。
Ben：是的。
David：但在我们讲这个故事之前，现在是感谢我们的合作伙伴摩根大通的好时机。
Ben：是的。今天，听众们，我们将讨论一个在上个季度的Trader Joe's节目中提到过的主题：供应链融资。
David：没错。想象一下，当买方从供应商那里收到发票时，他们被期望迅速付款，但往往无法或不愿意将现金锁定。假如有一个融资合作伙伴能够填补这个空白，让供应商不必等上30、60甚至90天才能收到款项，那该多好呢？这正是银行可以做的事情，以弥补这个时间差。买方可以更长时间地保留现金，而供应商则能更快收到款项。这真是双赢。
Ben：没错。摩根大通在全球最大的公司中已经做了几十年的这种工作。因此，供应链融资、应收账款融资、动态折扣等，都是建立在每天数万亿的支付处理之上的。
David：但围绕这些工具和团队的历史上一直是碎片化的。你有财务团队试图最大化流动性，有采购部门希望一切都集中在一个地方，还有IT部门被困在整合所有这些内容中，更不用说不同的门户、静态报告和所有的手动设置了。
Ben：所以这就是摩根大通支付工作资本加速器平台的用武之地。你只需一个登录和一个统一的视图，涵盖应付和应收融资，几乎实时的数据，并且它可以与您的团队已经在使用的ERP系统连接。
David：当团队能够实时查看他们的全部营运资金状况时，营运资金不再是现金管理的头痛，而是成为企业可以利用的杠杆。最好的企业将其视为其操作系统的一部分，而这正是使其变得简单的平台。
Ben：所以听众们，如果你想了解更多关于这个新的工作资本加速器平台的信息，请访问jpmorgan.com/acquired，或者联系你的摩根大通代表，告诉他们是Ben和David推荐的。如果你想和我们一起参加一些现场访谈，我们将在9月的圣荷西We Are Developers世界大会上与摩根大通共同出现在主舞台上。点击节目说明中的链接了解更多信息。好吧，David，富达进入我们故事的背景。
David：是的。走向繁荣的岁月，实际上是对所有压抑的保守主义、审慎和紧缩的强烈反应，这些特征在大萧条和第二次世界大战期间主导了华尔街和美国及全球的金融。记者约翰·布鲁克斯后来在《纽约客》中写道，走向繁荣的时代是一种在股市中运作的方法，这种方法无疑是自由、快速和生动的，当然在某些情况下伴随着走向繁荣一词所暗示的欢乐、愉悦和喧嚣。这种方法的特点是快速进出大量股票，目的是迅速获取巨额利润。换句话说，这与威灵顿管理公司和沃尔特·摩根的做法正好相反。
Ben：这很棘手，因为如果你在那个前一个时代成长为领导者，并且相信那种哲学，但这正是所有客户、投资者所想要的，你该怎么办？
David：没错。富达正是开创了这一切。富达可以追溯到早期的波士顿共同基金场景，和马萨诸塞基金的时代差不多。然而，他们一直是一个小角色，直到传奇人物爱德华·约翰逊（Edward Johnson），也被称为约翰逊先生，在第二次世界大战结束前接管了公司。当时，富达仅管理300万美元，而之前的所有者，我想他们是退休了，实际上是免费将富达这个公司交给了爱德华·约翰逊。哇。
Ben：因为他们认为它没有太大价值？
David：不，我的意思是，这也是出于“我们在这里是为了服务客户”的那种精神。但同时，这只是一个300万美元的基金，即使在这个基金行业的高经济效益下，如果你从300万美元中抽取一定比例的费用，对吧？你在这里能赚到的钱是有限的。是的。但这就是为什么，剧透一下，显然富达如今是全球最大的基金综合体和金融公司之一。它仍然由约翰逊家族拥有，估计他们的净资产在400亿到500亿美元之间，真是不可思议。
Ben：以零的基础，因为他们是免费的。
David：对，没错。所以当爱德华·约翰逊接管富达时，他开始尝试各种方法来发展它。你知道，他来自法律行业，并不是华尔街背景出身。他对不同的风格持开放态度，并不拘泥于正统。1958年，他在集团内创建了一个新基金。就这一点而言，这并不是前所未有，但相当罕见。大多数时候，一个管理公司内只有一个基金。因此，威灵顿管理公司很长一段时间只管理威灵顿基金。
Ben：是的。
David：而富达也只有富达基金。所以约翰逊创建了一个名为富达资本基金的新基金，这将是一个成长型基金。他聘请了一位年轻的投资组合经理杰瑞·蔡（Jerry Tsai）来管理它。蔡基本上无视华尔街的保守惯例，开始在这个基金中大展拳脚。他在蓝筹公司中采取了大规模集中投资，频繁交易，迅速获利。实际上，正如我们之前所讨论的，他有点像是在捕捉那些不太成熟的散户投资者。他可以通过大规模持仓来影响市场，推高股票，然后迅速退出并实现利润。
Ben：那时的监管要少得多，交易对手的复杂性也远不如现在。
David：是的。因此，蔡和富达很快就开始成为一个真正的参与者。所有大公司的首席执行官都想认识他，因为他有能力真正影响他们的股票。他变得有点像半个名人。
Ben：不管是否真的影响，他现在吸引了所有这些资本，成为你公司的大股东的能力也随之而来，因为人们想要投资他的基金。
David：正是如此。因此，富达资本基金在短短几年内，从几乎零的起步，作为富达内部的一个初创项目，迅速发展到1965年时的3.4亿美元基金，当时博格尔正在接管威灵顿。实际上，这就是摩根决定在1965年将公司交给杰克的背景，尽管杰克仍然很年轻。摩根对自己的信心产生了危机。他不确定自己能否在这个新的走向繁荣的时代中运营并取得成功。这对他来说是未知的领域。因此，在将公司交给杰克时，他实际上对《机构投资者》杂志表示过一句话，称“我太保守了”。当他将公司交给杰克时，他对博格尔的指示是：“我希望你做任何事情来修复这家公司。”
Ben：嗯。
David：就像，我们需要做些不同的事情。
Ben：所以他有了授权，有了明确的路径来按照自己的想法行事。
David：没错。
Ben：所以这不仅仅是继任。这是，嘿，你应该完全改变我们的战略，以便在这个新时代中竞争。
David：是的。是的。因此，威灵顿及其整个基金类别，平衡基金，我们之前提到过的，股票和债券结合在一起，形成一个完整的投资方案。在走向繁荣的时代之前，这种平衡风格在1955年占据了整个基金市场的40%。到1965年，这一比例下降到17%，并将继续下降。到1975年，即十年后，这一比例降至不到1%的市场份额。它们基本上走向了灭绝。
Ben：因此，投资者希望从这种混合的股票和债券转向仅投资股票的基金，而这些股票的交易频繁，试图在今年的回报中达到最高数字，并且愿意承担一些风险。
David：嗯，是的。具体来说，我认为他们甚至不太关心基础股票。他们想要的是能够快速获利的交易。你知道，他们想要的是富达和杰瑞·蔡所做的事情。就像，我不在乎你是持有GE一天、一周还是一年。如果你以5的价格买入，然后以10的价格卖出，太好了，走吧。
Ben：有趣的是，我将这与80年代联系在一起。我没意识到这在1965到1971年间也在发生。
David：是的，80年代是60年代这一现象的回声。
Ben：好的。
Jack接管与Ivest合并（1965年）
David：没错。这一切发生在1965年，正当Jack接管Wellington的时候。Fidelity的名人基金经理Jerry Tsai开始思考，哦，Johnson先生，您年纪渐长，我想我应该接管这家公司。
Ben：当然，他会这么想。
David：当然，他会这么想，对吧？他有明星基金，所有客户都围着他转。他是城里的风云人物，等等。
Ben：这故事真是古老的传说。
David：是的，Johnson当然有不同的看法。他说，不，这家公司是我的。这是我的家族企业，我打算把它交给我的儿子，Ned Johnson，Edward Johnson III。所以Tsai说，好吧，没问题，买下我在Fidelity和管理公司通过我的业绩积累的股权，我就去创办自己的基金。他真的这么做了。他离开了，创办了一个叫Manhattan Fund的基金。在一个绝对疯狂的故事中——你无法编造这些——他最终接管了American Can Company，这家公司是Jack的祖父共同创办的。哇。是的，Tsai成为了那里的首席执行官。他将其转型为Primerica，然后卖给了Sandy Weill和Jamie Dimon。这将成为花旗集团的基石之一。什么？太疯狂了。完全疯狂。
Ben：我完全不知道。当你之前讲到罐头公司的历史时，我在想，这对听众来说真的相关吗，Bogle的祖父通过什么方式建立了家族企业。
David：是的，结果这变成了花旗集团。
Ben：这真是不可思议。
David：通过Fidelity和Jamie Dimon以及所有这些事情。你无法编造这些。
Ben：哇。
David：所以这就是Jack接管时的背景。很快，他决定作为Wellington的新领导者，采取“如果你无法击败他们，那就加入他们”的策略，或者更具体地说，让他们加入你。因此，他开始寻找那些风格激进的基金经理进行合并，将Wellington转变为Fidelity那样的公司。
Ben：我认为他最初是想雇佣这样的人，但他无法说服任何人仅仅作为员工加入。他意识到，哦，我得收购其中一家。
David：是的。我的意思是，嘿，如果Jerry Tsai刚离开，因为他没有在Fidelity获得一大块股权并接管公司，那么任何认为自己和他一样优秀的人，都会想要在管理公司中获得一部分股权。是的。所以他开始寻找，最终Jack找到了一家在波士顿成立的小型新公司，由四位年轻合伙人Thorndike、Doran、Paine和Lewis创办。那里的首席合伙人Nick Thorndike刚从Fidelity出来，他曾与Jerry Tsai和Ned Johnson共事。因此，他们筹集了一只名为iVest的新基金，投资于激进风格。他们是年轻的精英，管理着1700万美元的初创基金。而此时，Wellington的管理资产已经达到20亿美元，这可真是庞大的数字。
Ben：这市场份额真是巨大。
David：是的。
Ben：尽管他们在传统投资方式上迅速下滑。
David：是的。但回到管理公司的商业模式，您是根据管理资产的百分比收取费用，尽管Wellington的收入和费用流正在下降，但仍然远高于波士顿的初创iVest基金。尽管如此，Wellington和Jack感到非常危急，需要这次合并，迫切希望将这种激进的血液引入公司，因此他最终向来自iVest的四位合伙人提供了管理公司40%的股权。
Ben：哦，这几乎是平等合并。
David：是的。Wellington的20亿美元，iVest的1700万美元，股权分配为60/40。在《纽约时报》关于这次合并的头条中有一句话：“一些观察者认为Wellington为管理人员支付了过高的价格。许多人认为波士顿集团取得了重大胜利。Bogle先生不同意。他曾提出慷慨的报价，但未能雇到他想要的人。”正如你所说，Ben。“而且他不想等有潜力的人发展他们的技能。”这是一件大事。尽管Wellington的风格已经过时，但它仍然是整个行业中排名前十的共同基金之一。《Institutional Investor Magazine》在封面故事中报道了这次合并，标题为《天才少年接管Wellington》。封面上有一幅插图，你可以在网上找到，我们会在邮件中附上，Jack像个四臂四分卫一样，把足球传给四位iVest合伙人，作为跑卫带他们过线，得分。哇，可能会出什么问题呢？可能会出什么问题呢？
Ben：可能会出什么问题呢？
Go-Go 崩盘与杰克的良心危机 (1970-1973)
David：是的。正如你所预见的，在经历了几年的“Go-Go”时期后，泡沫终于破裂。在1970年代，石油危机来袭，滞涨现象出现，股市下跌了50%。虽然这并不完全达到大萧条的水平，但你我，Ben，也从未经历过像1970年代那样的美国经济。那段时间非常糟糕，真的是一个失落的十年。
Ben：即使是2008年也没有这么严重。显然，短暂的COVID崩盘也没有这么严重。2022年软件行业的低迷也没有这么严重。互联网泡沫的破裂也没有这么严重。这是很少有听众能够真正理解其严重性并感受到其糟糕程度的事情。
David：是的，我的意思是，到最后，利率达到了21%。几年前，当利率达到5%时，世界基本上就崩溃了。你能想象吗？
Ben：那么“Go-Go”时期的好年头是什么时候？又是什么时候开始崩溃的？
David：从60年代开始，然后大约在1970年、1971年时开始崩溃。到了1972年、1973年、1974年，石油危机开始袭来，“Go-Go”就完全崩溃了。因此，Ivest基金将其本身转移到了Wellington基金。在“Go-Go”时期，它的表现一直很好，但在一年内却遭遇了65%的回撤，最终不得不关闭基金。
Ben：他们完全关闭了Ivest基金？
David：是的，他们关闭了Ivest基金。
Ben：哇。
David：是的。
Ben：但他们不是已经将Wellington基金的风格调整得更像Ivest了吗？
David：哦，是的。
Ben：所以Wellington基金也在遭受损失，对吧？
David：Wellington基金也在遭受损失。实际上，Wellington就像一艘四面漏水的破船，因为在“Go-Go”时期它过于保守和均衡，未能受到青睐。
Ben：它的表现不如市场，表现不如市场。
David：然后它基本上转变成了一只“Go-Go”基金——
Ben：承担了更多风险。
David：——然后就跌入了深渊。到1973年，Wellington基金的资产从合并时的20亿美元降到了4.83亿美元。因此，基金中超过四分之三的资产，以及管理公司四分之三的收入，瞬间蒸发。
Ben：这并不是因为资产价值下降。很多都是因为投资者赎回资金，选择去其他地方。但对管理公司来说，这并不重要。对他们而言，管理资产规模就是管理资产规模。
David：这是——有人在研究中向我指出的。投资公司的管理公司具有惊人的经营杠杆，正如我们之前所讨论的。当你的管理资产规模增长时，你不需要以相同的方式扩大员工人数、运营或成本。因此，你可以获得惊人的经营杠杆和利润。
Ben：就像软件公司一样。
David：确实如此。不幸的是，这种情况是双向的。因此，如果你的管理资产开始缩水，这种优势会迅速消失。
Ben：当你的资产数量减少时，你仍然承担几乎所有相同的运营责任，就像你拥有大量资产时一样。
David：没错。由于合并，现在桌子周围有四个新合伙人需要养活，他们拥有管理公司40%的股份。因此，在这一切中，杰克开始产生良心危机，因为Wellington的损失不断增加。客户在撤资，他们关闭了Ivest基金。他开始思考，首先是对自己，然后是对他的合伙人说：“伙计们，我们在做什么？我们仍然在向我们的基金客户收取费用。是的，我们的管理资产在缩水，因此我们的费用收入也在缩水。但对于那些仍然和我们在一起的客户，我们并没有降低成本。我们仍然获得相当不错的报酬，而我们正在烧掉他们的资本。这感觉不对。”
Ben：我听说这被称为他的杰瑞·马奎尔时刻，在《博格效应》一书中，杰瑞·马奎尔在那著名的场景中对整个体育经纪行业失去了信心，并写了一封信说：“伙计们，我们要做对的事情。我们应该改变一切，彻底重塑我们的业务。”而且，通常情况下，你知道这会如何被接受。
David：那么，杰克的杰瑞·马奎尔时刻是，他向整个公司发表演讲，提出了一个想法：嘿，也许我们应该将公司的基金互助化，解散管理公司，或者让基金本身收购管理公司，消除我们所获得的所有额外利润，专门为我们的基金持有人服务，以成本运营，至少减少或尽可能接近消除他们为我们提供的这种，坦率地说，并不太好的服务所支付的费用。
Ben：一个互助拥有的共同基金集团，或者，杰克喜欢说的，互助互助。
David：没错。那么，为什么他们必须这样做，如果杰克和他的合伙人出于良心要将其交给基金持有人呢？在摩根先生退休之前，他已经将管理公司上市，在证券交易所上市。
Ben：没错。
David：因此，管理公司中有公众股东，和杰克以及四个Ivest合伙人一起。
Ben：所以你不仅需要让费城的团队同意，还需要波士顿的团队也支持。他们占据了40%的投票权，还有这些公众股东。为什么会有人这样做？因为这并不理性或经济。这是慈善。让我们停止产生现金，停止其企业价值，实际上将其视为零，然后将其交给基金本身。
David：实际上是与公司自杀。是的。为了强调这一点，回过头来看，这似乎很容易说：“哦，杰克，他是如此道德高尚，他站出来反对华尔街和所有的骗子和费用。”但事实并非如此。这是行业的运作方式。没有人要求这样做。没有其他公司改变他们的运营方式。没有其他公司降低费用或互助化。没有客户对此感到愤怒。政府对此也没有意见。
Ben：总部外面没有抗议团体。
David：是的，1970年代没有“占领华尔街”。
Ben：完全是他在说：“没有人要求，但我认为我们应该这样做。”
David：我认为这是正确的做法。这真的是一种极端的疯狂。如果存在道德冲突，那仅仅存在于杰克的脑海和内心中。
Ben：没错。
Jack被解雇：先锋集团的起源 (1974)
David：所以，Ben，正如你所说的，这在合伙人之间的反响就像一块铅球，已经因为各种问题而相当紧张。在1974年1月23日的威灵顿管理公司董事会会议上，Jack提出了这个建议，四位Ivest合伙人团结起来，从公众股东那里争取到足够的票数，解雇了Jack作为威灵顿管理公司的首席执行官。
Ben：这距离他最初提出的共同化、让基金自我拥有的提案已经过去了几年。他们之间经历了一场漫长的斗争，根本无法达成共识。他们的理念截然不同，争执变得非常激烈。他们要求Jack辞职，而他则说：“我拒绝。”他甚至写了一份冗长的备忘录，向整个董事会阐述他拒绝的理由，最终他们还是正式解雇了他。
David：是的。这是一个极端事件。一个极端事件。
Ben：从Jack的角度来看，他与这些人合作。他们的到来就像是“狐狸进了鸡舍”，并将他赶出了自己的公司。
David：没错。
Ben：这就是他所看到的情况。
David：没错。而从他们的角度来看，这家伙失去了理智。
Ben：我们有公众股东需要照顾。
David：所以在1974年1月23日，Jack被解雇为威灵顿管理公司的首席执行官。
Ben：但是—
David：事情是这样的：威灵顿管理公司和实际的威灵顿基金——在那个时候，基金有几个——在法律上是独立的实体。所以Jack是威灵顿管理公司的首席执行官，同时也是每个单独基金的董事长，这些基金各自有自己的董事会。所有基金有一个共同的董事会，而Jack是那个董事会的主席。
Ben：在美国金融组织的历史上，这在当时算是一个脚注，对吧？这并不重要。
David：这只是一个法律技术细节。
Ben：是的，基金有自己的董事，但实际上管理公司和基金都是由同一群人运营的。
David：没错。
Ben：他们即将发现这个技术细节有多么强大。
David：或者说，Jack即将测试它。
Ben：没错。
David：于是他制定了一个计划。他想：“好吧，你们要把我赶出管理公司，认为我会安静地离开？你们不知道Jack Bogle。”
Ben：对于那些不在金融、私募股权、风险投资或金融生态系统中的人来说，基金通常有权选择他们想要的投资经理。投资基金的投资者选举基金的董事会，依赖于基金的董事会或管理层来选择投资者。因此，基金实际上有权决定是否继续与威灵顿管理公司合作，或者寻找一家新的公司来指导他们如何投资这笔资金。
David：没错。或者做其他事情等等。不过，之前没有人测试过这个想法。
Ben：是的。
David：所以在Jack被解雇的第二天，他召集了一次基金董事会的特别会议，这是他作为董事长的特权。他提议，作为基金的董事会，投票决定，第一，正如你所说的，切断与威灵顿管理公司的管理关系；第二，实施Jack的梦想：共同化所有基金的管理和运营，雇佣自己的员工，直接在基金内部运营，而不需要单独的外部管理公司或费用。
Ben：在这个背景下，浮现在我脑海中的短语是“你的利润是我的机会”，——杰夫·贝索斯。在这种情况下，这并不是亚马逊的评论，即“嘿，你们的利润很高；我会收取更低的利润，所以我会吸引你的客户。”而是，“嘿，我要把利润削减到尽可能接近零。我会共同化所有权。”
David：等等——“我要把它做到零”，而不是尽可能接近零。将不再有任何利润。仍然会有成本。我们将以成本运营，但我们将放弃所有利润。
Ben：没错。这实际上就像是一颗毒丸。他们不会变得富有。我也不会变得富有。你们的高利润，我将利用你们的高利润作为我的机会，来宣称没有人会赚钱。我们将把所有的利润转移到我将要创建的新组织中，没人会赚到钱。
David：没错。那么基金董事会对此有何反应？或许没有管理公司合伙人和董事会那么负面，但他们仍然感到震惊。他们想，哇，Jack，你知道，我们之前听你谈论过这个。显然，我们现在处于一个紧急情况。
Ben：而且你有点矛盾，伙计。
David：是的。是的。
Ben：你是不是在报复？有什么动机真的在推动你，让我们把所有利润削减到零，去支持你所提议的这个全新公司？
David：没错。没错。但问题是，Jack确实有一个很好的观点，尤其是对基金的董事们来说，他们的受托责任是为基金持有者的最佳利益服务。他所提议的显然是符合基金持有者最佳利益的，对吧？
Ben：他是在向一个理论上没有利益冲突的团体进行推销。基金的董事会理论上只关注基金投资者，而不是管理公司的股东。
David：确实如此。所以基金董事会表示：“好吧，我们需要暂停，我们需要休息，我们需要更多时间来理清思路，看看该怎么做。让我们花一个月的时间，Jack，我们会指示你，既然你想这样做，就去准备一份研究，进行可行性研究，看看作为基金和基金董事会，我们有哪些可用的选项？”
Ben：因为你实际上是在提出一个核选项。我们能否获得整个渐进的方案？
David：给我们完整的渐进方案。
Ben：因为依赖威灵顿其实是挺不错的。我的意思是，他们在管理公司上建立了很多基础设施。我们要做的事情，如果说“抱歉，我们要从头开始”，那有点疯狂。
David：是的，从零开始。所以Jack离开，准备了一份250页的报告。
Ben：当然。
David：就像他又回到了Firestone图书馆的学习角落，重新写他的毕业论文。
Ben：而且报告里充满了数据。我是说，他确实做了研究，做了计算。他在这里做了一个极其完善的推销。
David：没错。所以他在下个月2月向董事会提交的这份报告的论文陈述是：“目前的结构在过去50年里一直是共同基金行业的公认规范。我们面临的问题是，这种如此传统、如此长久被接受、在一个道德和法律标准较低的婴儿行业中如此令人满意的结构，是否真的是这些时代以及未来和威灵顿投资集团的最佳结构？或者，基金是否应该寻求对自己命运的更大控制？”显然，Jack对这个问题的回答是肯定的。
Ben：我想，火与硫磺。他内心有一个传教士。
David：他是有动力的。他在他的回忆录中有一句话，我认为很能反映他当时的心态。他说：“是的，基金及其活动的共同化完全是我的主意。我意识到，互助公司永远不会给我带来像华尔街许多人那样的个人财富。但我相信，这为我提供了恢复我职业生涯的最后一次机会。”显然，这两者兼而有之。Jack是理想主义的，这是他拯救自己职业生涯的机会。这是他最后的机会。
Ben：没错。
David：最终，基金董事会回过头来，几乎微乎其微地投票支持Jack。
Ben：他们为他划定了一个小角色。但不是他所要求的全部。
David：是的。他们说：“好吧，你可以继续担任基金的董事长。我们将支持与威灵顿管理公司之间非常非常小的分离，但不是全部，也不是现在。我们将授权你去成立一个新的子公司，由基金共同拥有，因此由基金中的客户共同拥有。我们将授权该公司仅接管基金管理。”所以不包括投资管理，不包括市场营销和分销。这些将继续由威灵顿管理公司负责。但我们将进行一个小实验。所有的后台、税务、会计、法律、基金持有人登记等。
Ben：这正是Jack最不喜欢做的事情。
David：是的。
Ben：我的意思是，这也是每个人最不喜欢做的事情。好玩的事情是选择投资什么，看看你能否出去，吸引客户并带来新资金。传统上，成为股票挑选者是有趣的，或者成为销售人员是有趣的。确保会计无误可不是有趣的事情。
David：没错。实际上，大多数管理公司都将这些外包。他们自己不做。
Ben：没错。而且从技术上讲，他被明确禁止向基金提供投资顾问服务。
David：是的，向基金。
Ben：是的，向基金。
David：是的。
Ben：听众们，记住这一点。Jack记录下这个胜利。他想：“好吧，我得到了些东西。”
David：没错。所以，我的意思是，嘿，看看吧，要么他的职业生涯结束，要么他就像是寓言中的乞丐。
Ben：虽然富有。我的意思是，到这个时候，他算是中等富有。他在一个伟大的时代经营一家金融公司，已经有20年的职业生涯，当时金融公司有相当可观的利润。所以他赚了，我不知道，我猜是500万美元，而且他并不是个大手花钱的人。所以，过得还不错。
David：是的，这取决于他从管理公司获得的薪水和分红。但当然，他会抓住这个机会。无论我能得到什么。所以他想，太好了，开始吧。他在回忆录中写道：“我知道前方的道路会很艰难，因为我的目标最终是建立一家广泛的公司。”换句话说，接管一切，完全切断与威灵顿的关系。“我以我离开之前的领导角色的方式，开始了我的新领导角色。充满热情。”说得更准确些，应该是充满火与硫磺。
Ben：没错。
David：所以一旦基金董事会投票通过，行业内的其他人当然会听说这件事。尽管威灵顿现在小得多，但仍然是行业内广为人知、备受尊敬的大公司。反应非常激烈。因此，《福布斯》杂志发表了一篇关于威灵顿内部争斗的文章，标题借用了《罗密欧与朱丽叶》中著名的诅咒：“两家都遭殃。”他们宣称：这些家伙正在毁掉一切。Jack在他的回忆录《坚持到底》的开头讲述了一个轶事，大约在这个时候，他前往洛杉矶。当他在那里时，收到了来自资本集团负责人、洛杉矶一家大型主动管理基金的紧急消息。Jon Lovelace Jr.是资本集团的负责人，他说需要与Jack私下会面。Jack说：“我的日程安排相当紧张，我现在有很多事情要处理。我明天要从LAX飞回去，唯一能见面的时间是明天早上6点在LAX吃早餐。”Lovelace说：“好吧，没问题。我会到的。”Jack到达时，Lovelace已经坐下，面无表情。他说：“我听说你打算共同化威灵顿基金。”Jack回答：“是的，John，没错。实际上，我已经得到了票数。我们正在开始这个过程。”
Ben：呃，差不多。
David：差不多。是的，差不多。然后Jon转向他说：“如果你这样做，你将摧毁整个行业。”当然，令人着迷的是，资本集团和主动管理今天的情况似乎从未如此美好。资本集团管理着3万亿美元的资产。
Ben：你可以理解他们的恐惧，因为如果你提供这种存在证明，证明你可以以成本运营这个业务，而不需要支付巨额费用给管理者，那么我们的客户就会要求我们也这样做，这在某种程度上是正确的，因为你今天几乎可以以零成本从任何地方购买标准普尔500指数基金。但同时也有些错误，因为资本集团、贝莱德、富达，这些都是巨大的盈利公司。所以我认为，接下来在这一集的讨论中，竞争对手们可能是对这种“共产主义行为”感到恐惧，他们将资本主义的瑰宝共同化了。但与此同时—
David：就像NFL一样，最终对每个人都是有益的。
Ben：没错，没错。
David：所以是的。Jack开始走上这条道路。这个新子公司首先需要一个名字。就在这个时候，Jack接待了一位古董商人。你无法编造这些事情，他给Jack提供了一些来自威灵顿公爵时代的英国海军舰船的印刷品。威灵顿公爵是英国首相和军事领袖，Walter Morgan以他的名字命名了威灵顿公司。Jack翻看这些印刷品，其中一幅是HMS Vanguard号，这艘船在尼罗河海战中担任旗舰，英国军队击败了拿破仑，确保了英国的独立和欧洲的状态延续了几个世纪。因此，他当场决定将其命名为Vanguard，这真是太有趣了，因为Vanguard是一个伟大的名字。它坚定、值得信赖，正是我们今天所想到的一切。
Ben：简短、易记、独特。
David：没错。令人难忘。它也是先锋。它是领导者。它是开创者。它正在引领一场革命。但现在知道所有历史后，显然Jack选择这个名字是因为它代表了完全的胜利和对另一方的彻底消灭。
Ben：没错。
David：真有趣。今天人们对这个品牌的看法完全不同。因此，在1974年9月，先锋集团申请注册成立，开始运营并接管威灵顿基金及威灵顿管理的其他基金的后台。
Ben：令人兴奋。
David：没人关心。所有关于John Lovelace在资本集团、福布斯和行业内其他人对这一切的恐惧，这将摧毁一切，这将把行业烧成灰烬的担忧。
Ben：因为它实际上并没有被共同化。
David：是的，没人关心。
Ben：如果有任何风险投资家在听，或者私募股权人士，或者你在投资管理行业，好的，你们更换后台。这种事情时常发生。每五年就会发生一次。这对你们行业内的同行没有任何影响。如果你说：“哦，我的所有费用和所有的业绩补偿，我们将降低到成本。”那将是重大的。但这并不是这种情况。
David：不，这不是。而且事实证明，Jack还需要领导第二场完全独立的革命，才能让人们关注他所做的事情。这场革命不是在基金的法律结构上，而是在他们所提供的投资产品的本质上。
Ben：但David，我以为他被禁止这样做。好吧，如果你根本不提供任何投资建议，也许你仍然可以决定投资什么，只要你实际上不做任何决定。
David：没错。而这第二场革命将是指数基金。
Ben：没错。
David：但在我们讲述那个故事之前，现在是感谢我们长期合作伙伴ServiceNow的好时机。
Ben：是的，确实如此。听众们，如果你正在运营一家大型企业，那么AI代理可能已经遍布每个团队，而部署它们实际上并不是现在的难点。
David：没错。真正的难点是知道它们拥有哪些权限，员工在用它们做什么，或者AI正在做出什么决策。企业规模的AI安全并不是一个小问题。风险是真实的。
Ben：没错。所以如果你考虑像我们所覆盖的那些公司，在那个规模上，你不能有盲点。你的系统、你的员工、你的权限，都需要被记录，以维护客户信任。这是许多公司目前在AI方面面临的问题。很多智能，但可见性不足。
David：没错。这正是ServiceNow所做的。在他们的端到端企业工作流程之上，网络上的每个设备、每个系统中的每个权限、你的AI代理，所有这些都在一个地方可见且安全。
Ben：他们已经在这个领域工作超过20年。今天，他们管理着超过85%的财富500强公司的工作流程，每年超过950亿个工作流程。世界上很大一部分已经在与ServiceNow合作。
David：而现在，作为AI控制塔，他们为公司提供了一个统一的地方来管理所有这些，将AI混乱转变为AI控制。
Ben：所以听众们，如果你在考虑如何安全地扩展AI，请访问servicenow.com/acquired，并告诉他们Ben和David推荐你去的。David，面向零售投资者消费者的第一个商业可用指数基金的创建。
David：没错。
Ben：人们真的很关心，对吧？他们排队等候这个产品。这是有史以来最受期待的金融产品。除了它根本不是。
David：真有趣。这将改变世界，不仅仅是小幅度的改变，而是巨大的、巨大的影响。
Ben：你所有的净资产大部分都在这些基金中。
David：没错。今天，人们担心指数和被动基金占据市场的比例过高。当70%的美国公司股权所有权都在被动指数基金中时，企业治理会发生什么？这种存在主义的恐惧正在发生，而这与50年前行业对这些产品推出的反应截然不同。
启发一切的期刊文章 (The Journal Article That Inspired It All)
Ben：好的，David，带我们回到1974年，以及那篇启发一切的期刊文章。
David：是的，《投资组合管理期刊》，诺贝尔奖得主、美国经济学家保罗·萨缪尔森在1974年秋季写道，他一直在研究市场回报和活跃基金经理在这个新兴共同基金行业中的回报，他发现没有任何证据表明任何基金经理能够系统性地超越市场。在论文的结论中，他认为，这里显然存在一个机会。有人应该来提供一个“模仿整个市场”的基金，不收取负担，并将佣金、周转率和管理费保持在可行的最低限度，也就是一个指数基金。
Ben：有趣的是，我实际上没有意识到他是这样提出商业可用性的。他所提到的部分是某个大型基金会应该设立一个内部投资组合，跟踪标准普尔500指数，仅仅是为了建立一个天真的模型，以便他们的内部高手可以衡量自己的能力。
David：是的，他在那篇论文中确实考虑到了零负担的零售分销。但你提到的确实是一个关键点。这个被动跟踪股市的指数基金的想法并不是全新的。在此之前的几年里，一些机构圈子里的人也有过类似的认识，认为这可能是一个有趣的想法。实际上，拥有一个或多个指数的整个概念本身就是这个想法的前身。人们希望有某种方式来衡量整个市场。这就是标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数的意义所在。这些东西可以追溯到19世纪。报纸希望有一种方式来报道市场的动态。
Ben：有趣的是，从这些指数的创立到人们意识到，嗯，也许这不仅仅是一个我们应该用来衡量自己的基准，而实际上这可能是一个很好的投资产品，花了将近100年。
David：是的，这可能本身就是一个资产类别。
Ben：这很有道理，因为为什么会有人想要购买平均水平呢？我意思是，为什么你想拥有市场的第50百分位？难道不是应该与一个能够超越市场的优秀投资经理合作吗？为什么你只想要贝塔？你想要阿尔法加上贝塔。说“嘿，你不想要平均水平吗？”并不是一个立即可销售的提议。
David：没错，没错。这与整个美国的生活方式是相悖的。这是美国的一个理想。
Ben：美国例外主义。
David：有趣的是，如果这一切发生在欧洲或其他地方，可能会更早出现。
Ben：这很有趣。
David：无论如何，确实有几个人在此之前尝试在机构方面实现这个想法，最显著的是富国银行的养老金管理部门。也就是富国银行负责管理和管理大型企业养老金的部门。他们实际上在几年前为山姆索尼特行李公司创建了一个指数基金。
Ben：太神奇了。
David：不可思议。但它失败了。他们无法使其运作，因为实际上这是一个欺骗性的难题。为了创建一个持续跟踪标准普尔500指数的基金，你需要大量的软件。你必须实现自动化。人类无法做到这一点。
Ben：没错。标准普尔500的意义在于创建一个总市场的子集，其回报基本相同，但公司数量较少。因此，你不需要成千上万的公司。你只需要这500家。但即使是建立系统以日常跟踪500家公司动态，这也是复杂的。
David：是的。
Ben：另一个使其具有挑战性的因素是，购买一个代表性、正确加权的整个标准普尔500的股票，尤其是以整股计量的方式，成本相对较高。今天，如果你想自己做到这一点而不购买基金，所需的最低金额大约是350万美元，以达到标准普尔500的最低有效或最低代表性。
David：所以在这之后的几年，杰克和先锋基金在这个独特的时刻出现，他们需要一些东西来使他们的模型运作。而计算和软件刚刚开始能够处理这一切。
Ben：杰克非常仔细地阅读文件。他与董事会保持紧密沟通，并意识到他有一点机会。
David：他找到了一个漏洞。没错。
Ben：他可以说，我并没有积极地让先锋基金提供投资建议，但我们确实想要创建这个不需要投资顾问服务的新基金，它将纯粹是标准普尔500的指数，我们可以在先锋基金下运行它，这在我们的授权范围内。
David：是的。我们不需要涉及威灵顿。
Ben：他的董事会同意了。是的，这算是一个试金石。他去问：“你们觉得怎么样？这是你们给我的许可吗？”他们回来回答说是的。
David：是的。正如杰克在他的回忆录中所说，这就像在法律审判中作出有罪判决。他和早期的先锋基金都有机会犯下这个罪行，或者在这种情况下，创造第一个指数基金，但也有动机去这样做，因为这是绕过对主动管理的禁令的方法。
Ben：杰克开始意识到的事情，正是他毕业论文的高潮和保罗·萨缪尔森文章的核心，那就是这实际上可能会非常成功。
David：没错。
Ben：他计算了数字，因为他是杰克。没有费用的标准普尔指数击败了一半的活跃经理，而在整个十年中，它将击败78%的人。因此杰克意识到，“等一下”，以零成本运行一个指数是不可能的，但在规模上，实际上你可以接近零成本。如果你只拥有标准普尔，那么你可以击败市场上四分之三的其他共同基金。所以这里确实可能有一些东西。
David：是的，这是一个非常重要的微妙点。如果你能够做到这一点，仅仅拥有市场的平均水平，但以显著低于市场上其他经理的费用来做到这一点，你实际上会有顶级的表现，因为如果你向客户收取的费用低于市场上其他经理的平均费用，那么，基金回报减去费用之间的差额对你来说就会小得多。因此，如果你说，“太好了，我只想要平均水平，但我实际上会获得平均水平”，你会比市场上大多数其他人表现得更好。
Ben：所以这里有一个数学例子来说明这有多大的差异。你可能会听到，“哦，1%的费用，这没什么大不了的”，对吧？在这一点上，实际上费用高于1%。是1.5%到2%，但我们就说1%。这是总资产的1%。如果股市回报7%，但你欠1%的费用，那实际上是你放弃了1/7的收益，或者大约15%的回报。当这种情况年复一年发生时，它真的会削弱你的回报。我做了一个小电子表格来检查这个数学。如果你在25岁时投资10万美元，并且获得7%的市场回报，经过40年，你将拥有150万美元。但如果你每年支付1%的管理费，那就是6%的年回报。结果不是150万美元，而是100万美元。是的，这多出了50%的退休金，你可以通过每年不支付1%的费用来获得。我是说，长期影响是，人们认为博格尔是一个狂热的指数投资者，他讨厌主动管理，但事实并非如此。他是低费用的狂热者。他始终相信，嘿，主动经理可能能够超越市场，但正如萨缪尔森所观察到的，持续做到这一点是非常困难的，并且在数十年的交易中保持超越的能力。但显而易见的是，即使只有1%的费用，那也是每年你从一开始就处于劣势，你必须超越市场15%才能打平。天哪，我宁愿不有这种结构性劣势。这正是博格尔的遗产，以及他所痴迷的事情。
David：是的，杰克晚年会称之为“费用重要假说”。你刚才提到的在退休账户或大学基金中多出50万美元的例子，或者甚至只是一个储蓄账户。这就是我在节目开头所说的，数以百万计的人因为这个而彻底改变了他们的生活。多出50万美元或任何你开始的基础。这是依赖孩子在退休时支持你和自给自足之间的区别。这是你家庭教育成果的差异。仅仅因为那1%的费用差异，这一点是如此重要。
Ben：没错。换句话说，活跃经理在整体上，数学上，无法在扣除费用后超越市场。而“整体”这个词在这里起到了很大的作用，但这就是重点：市场由活跃经理组成。他们不可能都超越自己。在任何给定的年份，一些人会表现优异并证明费用是合理的，但中位数的活跃经理将正好低于他们费用的金额。
David：是的。每一年都是如此。
Ben：而且由于你无法可靠地提前识别赢家，尤其是当你的目标是在数十年内保持投资时，整体上，活跃管理的预期价值与没有费用的指数基金相比是负的预期价值。
David：没错。那么，回到1975年、1976年，杰克和他的快乐团队。他们确实称所有先锋基金的员工为“船员”，因为船和海洋主题等原因，持续了很多年。
Ben：这太完美了。
David：杰克指派其中一位早期员工，名叫扬·特瓦尔多夫斯基，去编写软件，创建第一个零售指数基金。他去写了这个程序，使用的是APL编程语言，在费城的一台时间共享计算机上。与此同时，杰克去标准普尔总部，与他们谈判使用标准普尔500指数作为这个第一个指数基金基础的许可费用。杰克在一次播客采访中讲述了一个很好的故事。他与负责标准普尔500的部门负责人谈判。那个人说：“基本上，我不知道，天哪，你们应该给我们付钱吗？我们应该给你们付钱吗？这对我们来说将是很好的营销。”他们最终达成协议，先锋基金每年支付标准普尔25000美元的费用，这个交易金额几乎是凭空想象出来的。这真是太搞笑了，因为现在指数基金的许可几乎是全球指数业务的全部，而这项业务的利润率极高。
Ben：我有这些数字。人们估计先锋基金每年支付标准普尔全球大约3亿到4亿美元，是他们最大的许可客户，而他们整个业务的许可部分每年收入18.5亿美元。正如你所说，David，这基本上都是利润，对吧？整个世界都同意标准普尔500是市场的标准品牌，因此他们每年可以从任何想要创建指数基金的人那里收取18.5亿美元的租金。
David：如果你能做到，那真是太好了。是的。先锋基金、黑石、富达、州街，所有人都在给他们支付大量资金。
Ben：而且这是基于管理资产的基点，或者说AUM。
David：哈哈，这是管理费！
Ben：或者基于交易量。因此，它的规模取决于对你作为客户的价值。
David：我不知道。这真是太讽刺了。
Ben：我也开始想，为什么先锋基金不更强力地推广他们的总市场基金？或者为什么没有人想出一种看起来很像标准普尔500但又不是标准普尔500的合成产品。富达尝试过。确实有一个500只股票的富达基金，但它并不完全是标准普尔500，或者至少没有获得名称许可，但人们就是不愿意去追捧它。人们想要标准。
David：他们想要品牌。
Ben：如果你能做到，那是个好生意。
David：这是英特尔内部的成分品牌。
Ben：没错。
David：无论如何，在1976年，先锋基金推出了第一个指数投资信托基金。
Ben：这个名字太糟糕了。
David：如今它已被重新命名为更好的标题——先锋500指数基金，代码VFIAX，这是第一个向公众提供的零售指数基金。今天，它是全球第二大单一基金，资产达到1.5万亿美元，仅次于你提到的姐妹基金——先锋总股票市场指数基金，资产为2.1万亿美元。这两个基金今天的总资产为3.6万亿美元。
Ben：这实际上是同一回事。
David：实际上是同一回事。
Ben：如果你拥有标准普尔500或整个美国股票市场，从长远来看，它们的回报几乎是相同的。
David：而且，它们的根源都在于先锋基金在1976年推出的那个以失败的IPO筹集了1100万美元的基金。
Ben：那么，回到我们之前讨论的，为什么会有人想要购买平均水平？
David：是的。
Ben：这是一个糟糕的销售提案。我想要超越。别跟我推销这个。顺便说一下，我们谈到了先锋基金的费用是如何下降得如此剧烈。我拥有ETF，VOO。我今天早上查看了一下。它的管理费是3个基点。这是0.03%的管理费。几乎为零。你知道，他们和所有竞争对手的费用都接近于零。当这个东西首次推出时，实际上它的管理费是相当高的。是的，它并没有像行业其他公司那样高，达到1%或1.5%或2%，但仍然是0.6%左右。
David：0.65，差不多。
Ben：因此，作为一个规模较小的指数基金的推销是，你想要成为平均水平，但实际上还要承受显著的费用拖累？
David：是的。
Ben：这是一个糟糕的推销。
David：而且，更糟糕的是。记得我们谈到管理公司所做的三件事，以及先锋基金董事会、威灵顿基金董事会允许杰克做的事情。他们说，嘿，我们允许你只做管理，但投资建议和分销仍然必须由威灵顿来处理。好吧，分销仍然是通过股票经纪网络进行的，带有销售负担。因此，杰克和先锋基金能够绕过对这个新基金的分销禁令的唯一方法，他们想出的是进行一次IPO。所以我说IPO，这就是为什么会有IPO。因此，他们召集了一组华尔街银行，技术上进行一次基金的IPO并不算作分销和营销。因此先锋基金被允许这样做。他们认为，他们需要大约1.5亿美元的初始基金持有人资本来使这个基金运作。但他们无法获得需求。他们只筹集了1130万美元。情况糟糕到他们没有足够的资金——
Ben：这只是他们目标的1/14。
David：没错，没错。他们没有足够的资本去购买标准普尔500的100股。
Ben：所以他们不是去购买标准普尔220吗？
David：我不知道他们是如何做到这一点的。他们购买了280只股票，但必须选择哪280只。因此，他们实际上是在进行主动管理。
Ben：我认为他们选择了200只最大的股票，然后在剩下的80只中，试图创建一个在数学上等同于拥有500只股票的代表性样本，但这只是一个学术假设，尚未完全证明。
David：我的意思是，这仍然需要在其中进行重大判断。你甚至可以说是投资建议。
Ben：你甚至可以这么说。
David：你甚至可以这么说。这个故事非常精彩。你找到了吗？
Ben：没有。
David：所以先锋基金，首先，资源不多，其次，不想做任何看起来像是雇佣专业投资顾问、投资经理来管理这个项目的事情。因此，他们雇佣了一位年轻女性，兼职工作，晚上和周末工作。
Ben：真的吗？
David：基本上，她负责选择这80只额外的股票，然后管理和跟踪所有内容。白天她在特拉华州威尔明顿的丈夫的家具店全职工作。
Ben：哇。
David：而在晚上和周末，她是今天全球第二大基金的投资组合经理。与其姐妹基金一起，成为全球最大的基金。这是多么不可思议的事情？
Ben：好的，所以他们有这个完全失败的IPO。他们没有筹集到足够的资本。推销也很糟糕。
David：是的。哦，富达的内德·约翰逊。记得我们谈到富达吗？
Ben：是的。
David：内德曾著名地对媒体评论这个基金的推出，引用：“我无法相信，广大投资者会满足于仅仅获得平均回报。游戏的名称是成为最好的。”这真是讽刺，因为今天富达的资产基础中有大量是由指数基金组成的，其中许多是富达持有的先锋指数基金。
Ben：关于富达有趣的是，我认为他们主要是一家经纪公司。他们确实有自己的内部基金，但我认为很多人使用富达的网站持有先锋基金。
David：是的，他们确实是。是的，我们会谈到这一点。
Ben：好的。所以推销相当糟糕，但他们构建的机制，随着时间的推移和规模的扩大，实际上相当聪明。所以如果你想想，如果客户拥有管理公司，企业本身，就没有动力去产生超出实际运营所需的利润。没有像是为了股东分红而想要的利润点。因此，你可以将这些超额利润分红给作为基金投资者的客户。或者你可以说，哦，我们正在以降低费用的形式做到这一点。这是一种比产生利润、承认利润的税收、分红出去再让这些人支付税收更有效的方式。他们会说，嘿，我们将来会降低费用，因为我们现在有信心不需要更高的费用。
David：每次先锋基金降低费用时，你应该将其视为，嘿，我们实际上报告了更高的收益。
Ben：没错。没错。然后，随着你获得规模经济并增长，你可以进一步降低价格。正如你之前提到的，David，资产管理的业务确实非常适合规模经济的游戏。管理资金几乎没有太多可变成本。几乎所有东西都是固定的，除了客户服务等事情，我们稍后会再谈到，这正是先锋基金的脆弱之处。是的，这些可变成本。因此，一旦你为大量客户管理非常大的资金，费用在百分比上可以非常低。这与我们在好市多（Costco）那一集中的内容完全相同。David，你还记得那个短语吗？
David：哦，是的。规模经济共享。我想我们是不是做了印有那个短语的Acquired T恤和卫衣？
Ben：没错。没错。是的。链接在我们网站的电子邮件中。你可以分享你规模经济的好处。好市多这样做，先锋基金也是如此。
David：是的，我的意思是，冒着偷走我怀疑可能是你这一集精髓的风险，先锋基金就是金融界的好市多。
Ben：完全正确。但更进一步，这就像是好市多的加强版。即使好市多尽可能降低价格以奖励客户、鼓励客户忠诚度并改善客户体验，甚至好市多也有外部股东希望企业产生利润。你投资好市多作为一项业务是有原因的，因为你期望它在今天和未来产生现金流。
David：好市多本身，今天市值几千亿美元。
Ben：没错。先锋基金根本没有这种情况。你是在作为一个共产主义者投资于资本主义的美丽机器。
David：是的。是的。即使索尔·普赖斯和吉姆·西尼加尔也没有如此狂热。
建立基金与早期挣扎 (Building the Fund & Early Struggles)
David：所以，这个机制需要几年时间才能启动，规模经济达到一个真正有效的水平，同时投资公众也需要时间来意识到这个理念。在此期间，他们以1100万美元的基金资本起步，但仍然面临客户的撤资和现金流出。股市开始上涨，这在一定程度上维持了基金的生存，但他们并没有获得新的资金，因为他们无法进行自己的分销。情况变得如此糟糕，以至于在1977年末，他们不得不采取极端的措施，将另一个小型的遗留威灵顿基金——埃克塞特基金并入指数基金，以保持其生存并为基金注入足够的资本以继续运营。
Ben：这让我觉得很疯狂，他们居然想出了如何收购这个其他基金，然后将其资产合并到他们的指数基金中。所有投资者都觉得，好的，听起来不错。我想我们现在是指数基金的持有者了。
David：是的，我在杰克的回忆录中没有看到任何与此相关的治理问题。不过，他们还是成功了。当他们进行这次合并时，那只基金的资产为5800万美元，而指数基金的资产仅为1100万美元，并且正在迅速流失。也就是说，那只基金的规模是指数基金的六倍。因此，您应该考虑到的先锋500指数基金的种子资本，以及它的姐妹基金——总股票市场指数基金，今天是全球最大的集体基金，最初的资本基础并不是来自于客户对指数基金的首次公开募股，而是来自于这个其他的——
Ben：埃克塞特——
David：前威灵顿主动管理基金，最终被合并进来。
Ben：没错。
David：完全疯狂。因此，在这次紧急移植以拯救指数基金之后，终于在1981年到1982年间，杰克和先锋赢得了接管指数基金分销的权利。他们的做法是通过另一个漏洞，这个漏洞甚至更微妙。杰克辩称，哦，我们不是在接管分销，我们只是消除了分销。我们将不再去找股票经纪人，让他们收取销售费用来进入我们的指数基金。我们完全不允许这样，因此我们是在消除分销。再次方便地忽略了他们现在必须在先锋内部雇佣很多人来营销、销售和宣传这些基金的事实。
Ben：没错。他们不再支付8.5%的费用给外部人员，但现在他们有了一套固定的成本基础，这些人必须在先锋内部工作，不仅要说服人们购买这些基金，还要实际处理和促进购买。
David：对，没错！
Ben：这种运作方式是，你通过邮件发送订单，然后邮寄支票来投资这个基金。
David：对吧？你能想象吗？我记得我父母就是这么做的。
Ben：是的。所以，消除分销，当然。但不知怎么的，总得有人来做营销和分销，而现在你只是把这些工作放在内部完成。
David：没错。在此基础上，先锋500指数基金终于在1982年达到了1亿美元的资本里程碑，距离推出已经过去了6年。花了他们6年时间才达到1亿美元，而在那个时候，这个数字并不算大。威灵顿基金在多年前就已经达到了20亿美元。
Ben：没错。
David：而最初的首次公开募股目标是1.5亿美元。所以，他们在6年后仍然低于这个目标。
Ben：而且他们面临的阻力是，他们刚刚停止支付给外部人员的分销费用。因此，市场上没有激励去销售先锋基金。
David：没错。但缓慢的增长确实开始了。到了1980年代末，1988年，该基金的资产达到了10亿美元，显然会从那里继续增长。
Ben：所以，从启动到达到1亿美元花了6年时间。
David：没错。然后又过了6年——
Ben：——再过6年才达到10亿美元。
David：对，没错。你可能会想，这并不是很多资本，而先锋的费用又非常低。在这段时间里，先锋是如何维持生存的呢？事实证明，杰克的低成本、低费用的先锋革命在股票市场上运作得相当不错。在其他金融市场中，低成本策略的效果甚至更好。具体来说，货币市场和固定收益市场，也就是债务市场。在股票市场中，你可以实现真正的超额收益。投资股票的上行空间是没有上限的。这是主动管理所销售的梦想。杰瑞·蔡、彼得·林奇或沃伦·巴菲特，或者说，历史上最伟大的投资者，我们可以在20%、30%甚至更高的百分比中实现年回报，就像我们那期节目中的RenTech一样。如果你投资于债务市场或货币市场，表现是有上限的。那就是政府债券、地方债券的票息，或者在货币市场中，国债的票息。
Ben：没错。
David：在这些领域，相对投资表现的唯一重要因素就是成本。
Ben：没错。成本最低的提供者将在这些市场中获胜。
David：而先锋在这个时代建立了一个固定收益业务的巨头。这就是在他们等待杰克的指数革命、他的第二次革命上线时，维持公司生存的原因。
Ben：还有这一点，还有约翰·内夫，他管理着温莎基金，这是一只主动管理的基金，费用也很高，表现却非常出色。
David：在股票方面。是的，我在想你是否会提到这一点。这是另一个深刻的讽刺。先锋从未退出主动管理业务。
Ben：他们通过与威灵顿管理公司共享一些威灵顿基金的责任而继承了这一点。所以，是的，这个温莎基金在许多年里基本上提供了所有的利润来支付所有的开销，保持运营，而先锋的低成本指数策略则处于
David：缓慢增长中——
Ben：——规模不足以自给自足。
David：没错，绝对如此。今天的先锋仍然拥有非常庞大的固定收益业务、货币市场业务和主动股票管理业务。但今天，这些业务都被指数基金业务所淹没。
Ben：没错，这在很长一段时间内并不是这样。
David：没错。
Ben：你知道，有趣的是，你几分钟前说的一个观点让我在思考。这个关于股票市场的观点，长期来看，低成本的指数基金将超过85%或更多的其他主动管理基金。听众可能会想，这真的只是费用吗？仅仅是低费用让你在市场中表现得比大多数人更好吗？还有其他因素。一个巨大的因素是行为。如果你处于一种积极尝试挑选最佳公司的心态中，你会进行大量交易。除了这带来的高交易成本外，你往往会对外部刺激做出反应。市场上涨。
David：你不会在赢家身上坚持得足够久。
Ben：市场下跌。你与其他人交谈。没错，David。你过早地卖掉赢家，无论是什么情况。你可能在两方面都犯错。被动指数投资者往往不采取行动。而你需要做的就是在很长一段时间内不采取行动，才能成为一名优秀的投资者。
David：是的，这是伟大的沃伦·巴菲特的名言。别只是做点什么，站在那里。
Ben：是的，是的。无论你是像沃伦·巴菲特那样努力追求卓越，积极寻找最佳企业，还是被动地放手不管，无论哪种情况，你大多数时间都需要不采取行动。而被动指数投资更容易在行为上适应，如果你在这些基金中，你会说，我知道市场在上涨，我知道市场在下跌，但无所谓，我拥有指数，我已经达成了我的和解。而如果你是积极管理者，试图改善基金的结果，或者是积极管理者的投资者，你们都有更高的倾向去采取行动。而对于大多数投资者来说，从长远来看，你大多数时间都不应该采取行动。
指数化的崛起与先锋的成长 (1988-1992)
David：没错，没错，绝对如此。随着我们走出80年代，所有的条件终于都已具备，指数化的崛起即将到来。先锋500指数基金在1988年突破了十亿美元的规模，正如我们所说的，模型运作得越来越好，规模经济效应开始显现。
Ben：费用从最初的68个基点下降到1979年的59个基点，然后在1985年降至50个基点，1987年降至35个基点。我们真的开始成为真正的低成本指数基金，到80年代末，费用已经下降了50%。
David：是的，是的。规模经济效应正在被分享。
Ben：没错。
David：桌子周围的每个人都过得不错。因此，在1988年资产突破十亿美元的门槛后，到了1992年左右，他们的资产达到了100亿美元。你知道，四五年内增长了十倍，增长势头强劲。此外，在1992年，先锋推出了姐妹基金——总股票市场指数基金。他们现在拥有足够的资本基础，可以拥有每一只股票。为什么要止步于标准普尔500呢？拥有所有美国股票。
Ben：到这个时候，计算机已经足够先进，可以追踪整个股票市场，拥有整个股票市场，并处理相关报告，更不用说你还可以享受不必支付标准普尔全球公司许可费的好处——
David：是的，是的！
Ben：——来指数化整个市场。
David：这真是太方便了。看，他们在先锋并不是不懂商业的人。
Ben：没错。他们是优秀的商业人士。
David：他们是优秀的商业人士。
Ben：只是他们是为你而工作，而不是为股东而工作。
David：他们为你服务。到90年代中后期，这两个姐妹基金的总资产接近1000亿美元。先锋的庞然大物正在滚动。
Ben：没错。
David：一切都在顺利进行。然后在1999年，你不会相信，杰克又一次被解雇了。
Ben：真是难以置信。
David：难以置信。
Ben：是的。但是听众们，在我们告诉你这个故事之前，现在是感谢我们最喜欢的合作伙伴Vercel的好时机。过去20年，云基础设施是围绕一个相当简单的思维模型构建的。人类发送请求，服务器响应，然后根据流量进行扩展。但是在AI代理的时代，当软件本身发送请求并做出决策时，会发生什么呢？不仅仅是对请求的响应。
David：这就是Vercel正在构建的转变。云并不是为代理设计的，但Vercel是。他们专门构建了代理基础设施，使代理成为与人类开发者并列的一流用户。这不仅仅是一个附加了AI功能的旧部署平台，而是从头开始的重新思考——工具、框架、基础设施——所有这些都经过精心设计，以便协同工作。
Ben：其中一个特别值得注意的元素是他们的AI网关。就像内容分发网络加速和保护了网络一样，Vercel也在为代理提供这样的服务。这是一个单一的端点，能够跨越每个主要的AI模型进行路由，并具有自动故障转移功能。因此，当某个提供商出现故障时，正如你所知道的，他们确实会出现故障。
David：哦，是的。
Ben：你的产品依然能够正常运转。自推出以来，它已经为18万个独特团队提供了60万亿个令牌。Vercel是一种新型的令牌交付网络。
David：一个很好的例子是Poke，他们正在构建数十万人使用的个人超级智能。在切换到Vercel之前，他们维护着自己的AI基础设施，从路由和重试到用户的成本跟踪。切换后，他们的重试率下降了20倍。因此，几乎每条消息现在都能在第一次尝试时成功。
Ben：AI网关只是为代理构建的完整AI堆栈中的一个工具。这正是Vercel的真正意义所在，确保像OpenAI、Stripe和Polymarket这样最雄心勃勃的团队拥有匹配的基础设施。因为当代码越来越自主时，问题不再是你能否交付，而是你选择交付什么。了解更多信息，请访问vercel.com/acquired。就是vercel.com/acquired。告诉他们是Ben和David推荐的。好吧，David，有些事情你这些年来没有告诉我们关于杰克的生活。
Jack的健康与首席执行官的过渡 (1995-1996)
David：是的，Jack不幸地有一个不好的心脏。他出生时就患有一种罕见的遗传性心脏病，叫做心律失常性右心室发育不良，简称ARVD。这意味着Jack在1960年，31岁时就经历了第一次心脏病发作。在他成为Wellington Management的首席执行官之前，这就是他的第一次心脏病发作。他一生中经历了大约10到12次心脏病发作。就像一颗定时炸弹，他随时都知道自己可能会突然去世。
Ben：Jack对此的决定是继续工作。在36岁时，他安装了心脏起搏器，并咨询了一位医生，那位医生说：“你真的不应该指望活过40岁。”然后他又去找了第二位医生，那位医生说：“为什么不去Cape Cod买个地方，停止工作，享受你剩下的几年呢？别再工作了。”他曾在某个时刻写道：“如果我听从了第二位医生的建议，第一位医生就会是对的。”
David：是的，没错，这完全是Jack独特的个性。他对待生活的方式不会改变任何事情。他只是想每天都过得和没有这种疾病时一样。
Ben：没错。
David：关于这方面的故事真是令人惊叹。我记得有一次，他在费城等通勤火车时突然倒下，心脏病发作。他躺在地上，救护车和急救人员赶到，他和他们打赌，认为他们无法及时把他送到医院救他的命。他就是有那种态度和处理方式。
Ben：他会在壁球比赛中带着除颤器。
David：哦，这真是太棒了。
Ben：有一次，他在比赛中心脏病发作，得依靠对手跑过来救他。
David：是的。是的。他会用这个来威慑对手，边打边说：“确保我这里有除颤器。我随时可能会倒下。好了，开始吧。”
Ben：真是令人惊叹。
David：所以，当Vanguard真正起飞，指数基金也开始蓬勃发展时，Jack的心脏却越来越虚弱，越来越疲惫。1994年，他的双胞胎兄弟David也因心脏并发症去世。到1995年，Jack的心脏已经有一半停止工作。
Ben：呃。
David：因此在1995年初，他的医生说：“嘿，我们知道你对生活的态度，但我们不能再拖延了。尽管你当时已经66岁，但如果你想在未来有任何生存的希望，你需要进行心脏移植。”Jack和家人都接受了这个决定。这当然会影响到Vanguard。因此在1995年5月，公司召开新闻发布会，Jack宣布他将辞去首席执行官职务，以准备心脏移植。公司宣布John Brennan，Jack的前助理，自1982年加入公司以来，将接任首席执行官。Brennan在此之前担任了多年的Vanguard首席财务官。1995年底，Jack Bogle进入医院，等待心脏移植。他的心脏继续恶化，需要连接静脉输液以持续给药维持心脏跳动。他在医院等待了128天——
Ben：哇。
David：——等待心脏移植。在这段时间里，他一直在工作。他尚未正式将首席执行官的职务交给Brennan，可能有一点预示。在1996年1月31日，Jack正式辞去首席执行官职务，Brennan接任，经过三个月多的时间在医院的病房中担任首席执行官。
Ben：真不可思议。
David：实际上，Jack是独一无二的。然后在2月，他们终于接到通知，有心脏可以供Jack移植，他在2月底进行了心脏移植手术。手术日到来了。
Ben：在这一点上，Vanguard基本上在计划这将是他职业生涯的结束。如今的心脏移植显然是个大事件，这甚至是在30年前。医学科学仍在研究这一程序。假设是他——即使他活下来，这一切也结束了。
David：因此公司继续前进。Brennan成为首席执行官，开始着手一系列新举措。Jack确实奇迹般地完全康复。
Ben：他又活了23年。
David：他在移植的心脏上又活了23年。在心脏移植后的几周内，他就回到了壁球场。
Ben：真了不起。
David：打壁球并威慑他的对手。天哪，如果你觉得和Jack打球时可能会心脏病发作很可怕，那和Jack打球时他有了新心脏又该如何呢？
Ben：说得对。
David：所以，当然，这一切都是美好而快乐的，出乎意料的好，但这确实是意外的。Jack并没有想到他会从心脏移植中恢复过来。公司也没有想到他会从心脏移植中恢复过来。
Ben：而公司处于一种有趣的境地，甚至没有考虑领导继任的问题，但核心业务方面，他们从75年、76年开始做出了一系列长期的权衡。当时基金规模较小，费用相对较高，互助所有权的概念虽然很可爱，但在小规模时并没有太大意义。削减费用以转向无负担的模式，短期内只是减缓了分销速度。这些都是为了长期的牺牲，想着“当它真正开始运作时，会真正开始运作。”在90年代，这正是公司收获的阶段，20年来以正确的方式做事导致的缓慢增长，现在正在引发巨大的转折。我是说，David，你提到过80年代突破十亿的事情。到1996年，Vanguard的所有资产管理规模已达到1800亿美元。
David：而这两个指数基金的规模大约是500亿美元，迅速接近1000亿美元。
Ben：没错。所以此时对公司长期员工来说，坐在那里想“我们是对的，我们做出了所有这些长期的权衡，虽然一度真的很糟糕，没有人愿意分销我们的产品，没有人愿意投资我们的基金，但现在真的得到了回报。”
David：没错。而且还有其他事情在发生，这是第一次。Vanguard面临竞争。竞争对手们意识到，也许我们也应该加入这个被动指数基金的行列。
Ben：这很有趣，因为在Fidelity、BlackRock、State Street等公司，他们并没有结构性地被激励去做这些事情，然而，他们却不得不这样做。
David：没错。
Ben：消费者们意识到了这一点的力量，他们需要在这个领域提供产品。因此，尽管他们没有像Vanguard那样的投资者股东对齐，但他们在其他方面赚了很多钱——
David：——其他方面。
Ben：——在他们的业务中。因此，他们乐于将这作为一种接近亏损的产品或持平的方式，以保留和吸引那些客户，以便为他们的其他高利润服务提供支持。
David：确实如此。因此，在心脏移植恢复后，Jack仍在董事会，但他不再是首席执行官。过渡已经发生。公司正在向这个新阶段过渡。我认为Jack感到非常沮丧。他想重新回到工作岗位。而这种表现方式是，他在董事会层面开始变得有些乖戾，反对所有新的举措，反对Brennan和新管理团队希望采取的所有新措施，以抓住机会并抵御竞争对手。因此，这些措施包括推出特定行业的指数基金或国际基金，增加投资，或在营销上投入更多，基本上是为了发展公司并满足客户的需求。在Jack看来，这开始扭曲了公司的使命。与此同时，管理层则认为：“嘿，我们的客户想要这些，而我们的竞争对手也在提供这些，所以我们应该这样做。”
Ben：这正是公司创始人与将其从1带到100的团队之间的经典分歧。我是说，清晰的简单性、使命感、专注和产品的狭窄性，以及他们拥有的这一独特优势，正是让他们走到今天的原因。通常，你需要一些愿意更加灵活的人，但他们的文化、价值观和使命与创始人保持一致。而你在数字上也能看到这一点。99%的Vanguard资产管理规模是在Jack辞职后产生的。
David：没错。没错。你提到的一个非常重要的点值得强调。相同的价值观，相同的使命。并不是说Brennan和新管理层突然想要创造大量的超额利润，或者让Vanguard上市，或者做任何疯狂的事情。不，他们也是对使命的真正信仰者。他们只是想服务客户，跟上客户的需求，因为世界在不断变化。
Ben：这里还有一些大问题，比如员工留存。如果作为一家公司，你试图以成本为基础运营，而你的竞争对手在一个行业中可以支付给高绩效员工巨额薪水。
David：没错。没错。
Ben：我意思是，你需要某种方式来应对这个问题。而Jack Brennan，这个问题就落在了他的肩上。他在任期初期做的事情之一就是创建员工合伙计划，以激励员工，并处理如何吸引那些在其他地方可以获得更高薪酬的高绩效员工的结构性权衡。或者同样地，如果你没有产生很多收入，如何在研发等领域进行未来投资，因为人们对客户服务和技术的期望越来越高？
David：互联网现在正在成为一件大事，对吧？
Ben：你需要开始投资。因此，这些都是Brennan需要处理的事情，以推动公司向前发展。
ETF辩论与杰克的第二次解雇（1999年）
David：他们与杰克在董事会中陷入了僵局。因此，所有这一切在1999年围绕交易所交易基金（ETF）达到了顶点。
Ben：没错。
David：这是行业中最重要的新事物。
Ben：我是Vanguard的客户，我认为我100%的客户体验都是通过他们的ETF，而不是通过他们的共同基金产品。共同基金是我们之前讨论的一切。
David：是的。杰克对ETF有着真实的看法，实际上，他有机会推出ETF。早在1992年，一个名叫内森·莫斯（Nathan Most）的人来找杰克，内森是美国证券交易所的新产品副总裁，他有一个想法，创建交易所交易基金作为一种新产品，一种新的交易工具，允许共同基金的“股票”在股市上像个别股票一样交易。一个在交易所交易的、流动性强的共同基金——ETF。他自然认为，推出这个想法的最佳基金合作伙伴就是新近崛起的共同基金行业的“明珠”，Vanguard 500指数基金。
Ben：你可能会认为博格尔会喜欢这个。ETF是什么？这是一种更简单的方式来投资看起来基本上像指数基金的东西。如果你想像Vanguard那样直接面向客户，而没有销售费用等，那么很好，他们应该能够直接在交易所购买。
David：更容易的分销，面向更多的投资公众。有什么不好呢？这是内森的看法。他对此非常理想化。“嘿，我们将大幅扩展共同基金的分销范围和目标受众，让任何能够在经纪公司下单的人都能投资共同基金，”他绝对是对的。
Ben：还有其他一些结构性好处。你不会受到基金中其他人的影响。因此，如果其他人决定出售他们的一大部分股份，我就不会因此而遭受巨大的税务损失。当然，还有——你实际上知道你所获得的价格，因为既然它在交易所交易，当我决定投资该基金时，我就是在这里、现在以市场价格购买。我不需要等到一天结束才能弄清楚共同基金的价格。因此，ETF有很多优点。
David：很多优点。杰克非常讨厌这个想法。绝对讨厌。他基本上告诉内森·莫斯滚开。
Ben：他为什么讨厌它？他讨厌它是因为它是交易所交易的。是的。他认为，正因为我喜欢它，你知道你购买的确切价格，这意味着你可以随意进出。你可能会犯下投资中最糟糕的罪过，即产生大量交易成本，进行投机，而不是成为长期持有者，只是试图进行日内套利。他认为这会导致所有这些行为问题，尽管内在产品具有所有这些优良特性，但他认为人们的诱惑太大，以至于这个产品不应该存在。
David：我认为他真正担心的还有两个相关的事情，除了这种诱惑本身。其一是经纪平台会激励交易，因为这将是他们从共同基金中获利的方式。
Ben：因为在那个时候，罗宾汉（Robinhood）还不存在。交易费用还没有降到零。因此，你实际上是要支付非常可观的费用。最近的记忆中，费用是单个美元，但过去下单的费用可能高达50美元以上。
David：是的。所以如果你是Vanguard的潜在竞争者，想要以类似的低成本提供竞争性的指数基金，那么突然之间，如果你可以通过在你的经纪平台上频繁交易ETF来赚取一大笔利润，那就是赚钱的方式。
Ben：没错。
David：所以杰克讨厌这一点。他还讨厌的是，因为这些基金现在将在交易所交易，这意味着你可以进行卖空。他认为这将对金融行业造成绝对的灾难。你知道，嘿，我绝对不建议去卖空标准普尔500指数。从历史上看，这在长期内是一场失败的游戏。但这是一种人们想要的产品，卖空像标准普尔500这样的指数如今是许多对冲基金策略的核心部分。这是一个时机已到的想法，带着所有的好与坏，它需要存在。因此，杰克拒绝了这个提议，不仅拒绝了，而且他非常讨厌ETF的概念。内森随后与波士顿一家老银行的新的资产管理部门State Street推出了世界上第一个ETF。你可能听说过State Street的名字。你可能听说过SPDR——
Ben：SPDR。
David：著名的SPDR，标准普尔存托凭证信托，这是State Street的标准普尔500 ETF的上市，直到最近，一两年前，它是世界上最大的ETF，直到被Vanguard和黑石超越，杰克的时代之后。嗯，杰克的时代之后。所以，是的，杰克拒绝ETF的决定真的很糟糕。如今，ETF是共同基金行业的重要组成部分。它们的资产总额仍然只有传统共同基金的一半左右，但ETF的年增长率约为30%，而共同基金则持平。因此，如果这种趋势持续下去，在未来几年内，ETF的资产将超过传统共同基金，成为全球最大的股票资产类别。
Ben：没错。那么，听众们，这为什么重要？我们为什么在Acquired中解释ETF和共同基金之间的区别？我认为最有趣的原因是，这清楚地表明创始人真的应该交出权力。这不应该是一个争论点。这根本不应该是公司的一个决定。这显然是长期来看正确的做法。无论你是否理解共同基金与ETF的机制，尽管我们大大简化并跳过了一些内容，但这完美地说明了这一点。
David：Vanguard必须进入ETF市场。是的。
Ben：创始人的纯粹性是启动公司的必要条件，但通常不足以扩展并保持全球相关性。
David：没错，没错。
Ben：我们在法拉利看到这一点，在恩佐身上看到这一点。在苹果公司，史蒂夫·乔布斯与蒂姆·库克之间的关系中看到这一点。在NFL、可口可乐、Trader Joe's中也能看到这一现象。我是说，这种现象一再出现。
David：没错，没错。这就是它在Vanguard的表现。因此，在1999年8月，这一切终于在董事会中达到了顶点。布伦南和管理团队说：“我们必须推出ETF。我们落后太多了。State Street已经取得了巨大的领先优势。他们在我们启动的标准普尔500指数中建立了所有这些市场份额。这是我们应该拥有的领域。我们的客户、我们的客户正在要求它。”
Ben：没错。
David：杰克对此坚决反对。因此在1999年8月，Vanguard宣布将执行其章程中规定的70岁强制退休年龄。没有董事会成员可以在他们满70岁的那一年之后继续任职。杰克在这一年满70岁，博格尔先生将在12月底辞去董事职务。这是一个大事件，引发了巨大的公众抗议。
Ben：此外，董事会中还有比他年长的人，但他们并没有执行这一规定。
David：没错，没错。
Ben：所以这并不完全是关于年龄要求，而是关于不该逗留太久。但他是这一运动的面孔。
David：没错。因此，与杰克上次被解雇时，他的前合作伙伴可能希望他安静地离开不同，这次没有这样的选择，因为——
Ben：——他是Vanguard的巨大资产。
David：是的。到这个时候，杰克已经成为投资公众心目中的圣人。人们实际上开始称他为圣杰克。当他在1996年辞去首席执行官职务时，你知道，在心脏移植之前，公司委托为他建立了一座雕像。没有选择可以与杰克·博格尔分道扬镳。
Ben：你有点希望他能在总部保留一个办公室，如果他还活着，那里有他的雕像，而整个投资社区，越来越多的消费者，正在追随他的教义。
David：所以在此之前的1998年，一群热情的用户在Morningstar的在线讨论论坛上创建了一个专门的子论坛，名为Vanguard Diehards，最终演变成一个名为Bogleheads的独立网站和草根运动。
Ben：顺便说一下，我喜欢这个子论坛。我在这个子论坛上待了很长时间，早在我们开始研究这一集之前。这些对话真是美妙。
David：这是不可思议的。独立的Bogleheads论坛bogleheads.org，如今每月有200万访客。然后，Ben，你提到的那个子论坛每周有40万活跃访客。
Ben：如果你是因为这个节目在上面发布而收听这一集，欢迎来到节目！
David：是的，欢迎来到节目！
Ben：感谢你的加入。
David：正如我所说，他们达成的妥协是杰克仍将是Vanguard的创始人。杰克仍将是Vanguard在美国和全球数百万粉丝和忠实支持者心目中的面孔和精神。但他将不再在董事会中。他将不再参与公司的主动管理。他们在校园内设立了博格尔金融市场研究中心，由杰克领导，配备了一支帮助他进行20年研究、演讲、写书、论文，并普及指数投资理念的团队。所有这些，当然，都是我认为无法用金钱购买的最佳营销。尽管围绕这次第二次解雇的冲突和纷争，结果对公司和杰克来说都尽可能好。他的遗产得以保留，他对公司的价值得以保留，而Vanguard得以继续前进，并在2001年最终推出ETF。
Ben：他确实随着时间的推移对这一点有所软化。
David：是的，他最终确实修复了与公司管理层的关系，尤其是在布伦南在2008年辞职后，下一任首席执行官比尔·麦克纳布接任。
Ben：没错。在此之前，我们跳过了一些发生在70年代、80年代的事情，然后在90年代以大规模的方式发生。这是投资管理行业结构的变化。首先要知道的是，当博格尔开始时，指数化实际上并没有那么有趣。我知道我们给出了关于其在扣除费用后的超额收益的统计数据，但在75年，市场上仍然有很多傻瓜。
David：是的，是的。
Ben：那些单独行动的人，并不是机构或由财务顾问指导的。他们是股票经纪人的客户，而股票经纪人会从交易中赚取佣金，因此他们会频繁交易，购买一些糟糕的决策。因此，如果你是一个主动管理者，击败市场上的所有傻瓜并不难。
David：是的。
Ben：到了80年代和90年代，这种情况开始消失。市场上的活动大多是专业管理，因此你常常可以假设，“哦，我的对手比我聪明。”我在购买个别股票时总是这样想：“我为什么要买一个聪明的对冲基金正在出售的股票？”这正是我主要选择购买指数基金或在私人市场交易的原因，我是在直接从公司购买股份，而不是在公共市场上交易，在那里我是交易中信息最少的人。但那时根本不是这种情况。因此，随着越来越多的资金被专业管理，指数化的优势增加了。
David：嗯。我敢打赌，这实际上是双向的，因为随着指数化变得越来越流行，许多不成熟的市场参与者转向了指数化，停止成为主动管理者的易受攻击者。
Ben：没错，没错。是个好观点。这有点像在线扑克。当它刚开始时，桌子上有很多“鱼”，然后最终这些“鱼”消失了，你只是在和其他扑克高手对战，这可没意思。在股市中也是如此。我没有意识到，当市场是一个成熟的交易者市场而不是一个不成熟的市场时，指数化是一个更好的产品，因为它的相对优势更高。
David：没错，没错，绝对如此。
Ben：或者我会说，它的相对劣势更低，这样说更准确。因此，这对投资是一个巨大的顺风。第二个巨大的顺风是，在60年代和70年代，你主要通过收取佣金的股票经纪人购买股票。但他们并不是像今天那样通过管理你的资产来赚钱。
David：没错。顾问业务还不存在。
Ben：对。你只有一个股票经纪人，而那个人希望你交易，因为他是通过交易赚钱的。随着时间的推移，股票经纪人逐渐失宠，人们开始转向财务顾问，正如你所说的。因此，这意味着他们不再单纯地激励你买卖股票，而是激励你的净资产增长，这更为一致。虽然通常仍然收取较高的费用，但至少是对齐的激励。因此，指数基金对他们来说是完美的产品。他们不在乎你是否交易。他们只希望你的资产增长，并希望你对所获得的服务感到满意。因此，这是一个惊人的顺风。顾问业务的增长成为指数基金的巨大助推器。你从中获得了惊人的渠道。
David：没错。
Ben：最后一个顺风是互联网泡沫时代。
David：是的，是的。我喜欢你提到这一点。
Ben：这是我最喜欢的事情。
David：E-Trade，宝贝。
Ben：是的，David，你认为互联网泡沫时代为什么是指数基金的顺风？
David：我一直认为这是ETF。这是我们刚才所说故事的延续，随着人们上网交易更多，看到在你的在线经纪账户中购买标准普尔500的选项，人们开始这样做。
Ben：没错。没错。这绝对是其中一个原因。技术本身、对购买股票的兴趣，因为互联网泡沫的兴起，人们越来越兴奋地购买股票。这是人们接触到股票的方式。但第三个原因是，他们实际上可以看到自己被表现不佳的高费用主动基金剥削了。在之前，你和你的股票经纪人合作，最终进入一个基金，你每季度或每年收到一次报表，你就觉得，好的。但每天你登录到你最喜欢的经纪公司网站时，你可以看到与基准的表现。你可以深入研究，所有信息都触手可及。这使得人们开始想，“等等，有一个标准普尔500的按钮？”太好了。这肯定比我目前所处的任何东西要好得多。
David：没错，没错。真是一次革命。
Ben：因此，美国的股票拥有率从大萧条前的1%到2%上升到1949年的4.2%。但即便到了80年代，仍然只有大约20%。直到80年代和90年代的牛市，股市才真正成为人们拥有的东西。1989年，拥有率达到了32%。
David：所以32%的美国人拥有股票？
Ben：拥有任何股票。
David：是的。
Ben：到2001年，这一比例达到了54%。
David：哇。
Ben：其中很大一部分是我们谈到的互联网泡沫。可能更大的因素是401(k)的兴起，突然间人们对自己的退休负责，他们有了一个工具，我相信我们会在富达（Fidelity）中谈到。
David：哦，是的。
Ben：第三，互助基金和指数基金被视为一种非常安全、良好的股票拥有方式。如今，大约60%的美国人有股市投资，这很有趣，因为这并不是单一的因素。你需要所有这些不同的助推器在时间上发生。
David：是的。你说指数基金被广泛视为一种良好、安全的投资。我们在90年代中期跳过的一件事是奥马哈的先知。
Ben：没错。
David：沃伦·巴菲特在1996年伯克希尔年报的股东信中隐含地支持了杰克和Vanguard，他写道：“拥有普通股的最佳方式是通过收取最低费用的指数基金。遵循这条道路的人肯定会超越绝大多数投资专业人士所交付的净结果。”这是他亲口所说。
Ben：有趣的是，如果你投资于伯克希尔，那将是一个比仅仅购买指数要好得多的投资。我是说，我们一直在讨论指数在长期内击败85%的管理者，尤其是因为你不必在坏管理者变坏时离开他们，然后去寻找好的管理者并承担所有相关费用。伯克希尔是个例外。我在为这一集做准备时，和一位来自Worldly Partners的好朋友阿尔文·纳瓦拉特南（Arvind Navaratnam）一起，他给我展示了1965年至2025年的这张图表。如果你投资于标准普尔500，你将获得令人难以置信的10%的复合年增长率。
David：哇。相当不错。
Ben：自65年以来，标准普尔500的表现非常出色，年复合增长率为10%，这意味着405倍的回报。
David：好吧，给我讲讲沃伦和查理。
Ben：伯克希尔的复合年增长率为19%，回报率为39,000倍。
David：哇！
Ben：405与39,000。
David：而且这是超过60年的时间。
Ben：是的，超过60年。因此，当你听到我们说，“哦，嗯，它在某个时间段内击败了80%或85%的其他管理者”时，伯克希尔是极端的例外。因此，听到沃伦说：“实际上，大多数人应该购买低成本的指数基金，比如Vanguard”...
David：——这意义重大。好吧，这一集还有更多关于沃伦和伯克希尔的内容。但就这一点而言，我一直认为伯克希尔就像是私募股权基金的Vanguard。它本质上是一个无费用的私募股权基金。你可以购买股份，而不需要支付费用和分成。
Ben：没错。不过它是集中投资的，这就是区别所在。
David：哦，私募股权基金也是如此。
Ben：对。但我说的是与Vanguard S&P的区别。
David：哦，是的，是的。但奥马哈和宾夕法尼亚州马尔文的精神和文化共鸣是强烈的。
Ben：没错。我们还没有告诉听众，这个地方真的是在偏远地区。
David：是的。
Ben：从纽约市坐火车要两个小时。这是金融之都的对立面。
David：而且恰好就在我长大的地方附近，这真是太神奇了。
Ben：是的。你的祖父母是Vanguard的第一批投资者之一吗？
David：是的，是的。在附近。我本来打算把这个留到节目的最后，但是的，我的祖父母是Vanguard的第一批基金持有者之一。我找不到确切的日期，但我相信我的祖父母一定是在70年代末或80年代初成为Vanguard客户的，那时几乎没有人是Vanguard的客户。
Ben：在基金达到1亿美元之前。
David：我想这只是因为它是一家地方公司，“很好，我们就选择这家地方公司。”真是太神奇了。
Ben：东南宾夕法尼亚州再次出现。这是我们的泰勒·斯威夫特集和这一集。
David：我意思是，他们在我出生的那天就为我开设了Vanguard账户。
Ben：哇。那么，回到故事上。我们还没有谈到金融危机。你提到过还有更多关于伯克希尔的内容。
David：哦，是的。
Ben：自杰克以来，已经有四位首席执行官了。这是故事中的一个重要部分。
David：是的，2008年及金融危机确实是Vanguard和所有指数及被动投资的最佳时刻。
Ben：是的，我认为这可能是正确的。但我们应该先做最后一个赞助商吗？没错。让我们来做吧。那么，听众们，从我们讲述的整个故事中，一个重要的收获是杰克·博格尔拥有数据。他一次又一次地证明，主动基金经理在扣除费用后平均无法击败市场。数据就在眼前。行业忽视了几十年，因为传统智慧似乎“感觉”是正确的。
David：没错。你知道，这种动态每天都在产品开发中上演。团队基于信念、势头或仅仅是最高薪酬者的意见发布功能。而大多数时候，没有人会回去检查这是否真的使产品变得更好或更糟。功能发布后，大家继续前进，你永远无法真正闭合这个循环。
Ben：所以，听众们，如果你还没有猜到，Statsig是我们这一集的赞助商之一。我们所描述的问题在涉及AI时变得更加复杂。大型语言模型是非确定性的，这意味着相同的提示并不总是产生相同的输出，而用户流程或提示的微小变化可能会产生意想不到的巨大下游影响。而你所需要的真实反馈信号最终来自于生产中的真实用户。
David：没错。这正是Statsig所做的。Statsig为产品团队提供实验、功能标记和产品分析，所有这些都在一个平台上，因此你可以快速发布，安全地推出更改，并实时看到哪些因素在推动进展。
Ben：没错。博格尔在数据上下注，而不是直觉，并因此建立了历史上最大的金融机构之一。如果你想将这种严谨性应用到如何构建优秀产品上，请访问statsig.com/acquired。那是statsig.com/acquired。只需告诉他们是Ben和David推荐的。
2008年金融危机：先锋的时刻 (The 2008 Financial Crisis: Vanguard's Moment)
Ben：好的，David，带我们回到2008年和大金融危机。
David：没错。指数投资和先锋的辉煌时刻。很有趣的是，在金融危机期间，被动指数基金并没有神奇地避免损失。当然，它们的表现与市场完全一致，在2008年、2009年等年份遭受了巨大的损失。然而，更重要的是，其他所有人发生了什么？就像迈克尔·伯里和《大空头》那样，几乎整个专业主动资金管理生态系统都遭受了同样严重甚至更糟的打击。共同基金、对冲基金、私募股权、另类投资，统统如此。惨烈，毁灭。没有人是安全的。
Ben：大多数资金经理并没有准备好应对其投资组合中所有资产下跌40%的情况。他们的薪酬结构、赎回机制和合同都因此崩溃，业务也随之瓦解。
David：这不仅造成了导致所有损失的螺旋性问题，还永久性地损害或破坏了公众对整个华尔街精英的信任。承诺一直是这样的，尤其是在过去二十年被动投资和指数投资逐渐兴起的背景下，大家都说：“是的，是的，这很好，但我们是聪明人。当坏时光来临时，我们会超越市场。我们会保护投资者。”
Ben：你是在说这是主动管理吗？
David：这是主动资金管理的前提，以及华尔街所有聪明人的信念。我们知道自己在做什么。
Ben：我们会在好时光为你带来高回报，并且会想办法在坏时光保护你。这一切都是机械性地内置了保护措施。
David：没错。我们有保护措施。我们不会被抹去。我们不会经历像那些天真的指数基金那样的损失，像是钢琴掉在我们头上的损失。结果证明，这完全不是事实。
Ben：对于绝大多数人来说。
David：绝大绝大多数的主动管理，所有类型的，不仅仅是股票管理基金，金融生态系统中的一切。因此，约翰·雷肯塔勒在晨星上对金融危机的回顾中写道：“主动管理者早已承诺，当熊市最终来临时，他们将超越先锋的全投资指数基金。结果是，他们没有做到。”
Ben：没错。
David：是的。与我刚才所说的相关的是，除了主动管理行业在危机期间的表现不佳——有些人甚至会说是毫无表现——危机彻底打破了华尔街和基金经理在大多数投资公众心中所形成的光环、地位或泡沫。许多人对华尔街的看法在金融危机期间发生了变化，从“嘿，这些是聪明人，我应该把钱投资给他们”变成了“这些人充其量是江湖骗子，最坏的情况是骗子。”你有救助计划，有占领华尔街运动，还有雷曼兄弟，所有这些事情。公众情绪不仅在重大程度上转向反对华尔街和主动管理，而且可以说是永久性的。而作为主街的小人物的英雄，正是来自宾夕法尼亚州马尔文的杰克·博格尔和先锋，他们没有利润，费用低于成本，没有企业所有者，一直以来都是普通美国人的代言人。我的意思是，金融危机为先锋创造了一个更好的营销事件。
Ben：是的。我认为对很多人来说，他们决定不再过于纠结于自己的财务问题。他们想，“看，我以为我很聪明，信任这个人的酷策略。我以为他们很聪明。结果发现我们都不够聪明。”而那个没有人承诺会做得更好的简单选择——我的意思是，先锋没有给你任何承诺。它是，“嘿，你会获得市场的回报。”如果你对市场感兴趣，它历史上表现良好，因为它基本上捕捉了世界上最成功经济体的生产力增长和创新。事实上，自1975年成立以来，它的表现非常出色，复合年增长率大约为11.6%，如果你再投资分红的话。这是一个令人愉快的平均水平。如果这就是平均水平，我愿意接受。
David：没错，没错。
Ben：你知道，如果你能长期复合增长，你的生活将会非常美好。因此，我认为对很多人来说，他们的想法是，“我厌倦了聪明的策略，给我简单明了的选择。”
David：是的。而先锋给你的一个明确承诺是，“我们不会从你身上获利。”
Ben：没错。
David：在金融危机期间及其后，这一承诺对很多人来说意义重大。
Ben：是的。你知道，有趣的是，先锋在2008年实际上提高了他们的费用。
David：我没看到这个。
Ben：我认为从结构上讲，当市场收缩时，他们确实需要提高费用。首先，你应该知道，先锋在金融危机期间没有裁员，这真是不可思议。
David：是的。哇。
Ben：所以他们有一个固定的成本基础需要覆盖，而现在他们的资产管理规模降低，假设他们没有净新流入，因为基础股票变得毫无价值。
David：没错。没错。
Ben：他们实际上必须在最糟糕的时刻从客户那里有效地筹集资金，以满足支付所有员工和固定成本的义务。现在，当他们提高费用时，从0.07%提高到稍微高一点的水平。因此，最终这也算是可以接受的，只是噪音而已。
David：仍然是非常非常非常低的。是的，有趣。
Ben：但这确实是共同所有权模式的一个有趣影响。
David：是的。在市场收缩期间，他们实际上必须提高费用，是吗？
Ben：或者至少历史上是这样做的。那么，这有什么影响呢？
沃伦·巴菲特的赌注 (The Warren Buffett Bet) (2008-2019)
David：好吧，为了更清楚地说明这一点，来自奥马哈的圣沃伦再次回到了这个故事中。2007年，恰好在金融危机之前，他发出了一个公开挑战。沃伦·巴菲特表示，他愿意用自己的一百万美元与对冲基金行业的任何人进行对赌，赌注是从2008年1月1日开始的10年内，先锋500指数基金在扣除费用后将超越任何至少投资5只对冲基金的投资组合。赌注的赢家将有权选择一个慈善机构，捐赠这笔资金。
Ben：这有点疯狂，对吧？你可以选择任何你想要的5只对冲基金。
David：没错。
Ben：而且你可以选择表现最好的5只。
David：你可以选择5只“老虎幼崽”，随便你想要的。
Ben：而且他们只需要在10年内超越标准普尔指数。
David：不仅仅是标准普尔，具体来说，是先锋500指数基金。
Ben：我知道，他这样命名真不错。
David：他这样命名真的很酷。
Ben：这对先锋来说是个好事。
David：所以这也告诉你一切你需要知道的事情。只有一个人接受了他的赌注。你知道是谁吗？
Ben：你知道的，当然我知道这是谁。
David：当然你知道是谁。我们的朋友。特德，我相信你在听。Acquired的朋友，特德·赛德斯，今天的《资本配置者》播客的主持人。唯一接受沃伦赌注的对冲基金经理。正如特德会第一时间告诉你的，他被打败了。
Ben：起初看起来并不是这样。对冲基金的开局不错，但在整个十年中，我手头没有具体数字，但标准普尔的表现大约是130%多，而对冲基金的整体表现大约是30%到40%。
David：我这里有数字。是的，根本不在一个水平上。所以在这10年期间，先锋500指数基金的表现远远超过特德选择的对冲基金组合，以至于特德最终提前向沃伦认输。
Ben：哇。
David：是的，提前一两年，他就说：“是的，是的，沃伦，你赢了。”
Ben：“我该把支票开给哪个慈善机构？”
David：所以最终，先锋500在这10年期间的净回报为126%，扣除费用，而对冲基金组合的回报仅为36%。所以，是的，这大约是4倍以上？
Ben：在10年内。
David：在10年内。是的。是的，特德，支票开给的慈善机构是沃伦选择的奥马哈女孩公司。
Ben：我想知道，我们得问特德，是否可以选择RenTech的奖章基金。
David：哦，这是个好问题。特德实际上选择了5只对冲基金中的基金，以获得大约100只不同对冲基金的组合。沃伦说：“是的，当然可以，这没问题。”
Ben：因为那样你就是在买平均水平。
David：而且在基金中的基金上还有额外的费用层。
Ben：是的，特德...
David：是的，我不太确定他为什么做出那个选择。但无论如何，沃伦的方式——
Ben：但实际上，分散投资越多，你就越是在购买市场。而越是购买市场，你就越不应该关心支付费用。你应该在集中投资且与市场不相关时支付费用，对吧？
David：没错。无论如何，沃伦在伯克希尔·哈撒韦2016年的年度信中提到这一切，引用道：“如果有一座雕像被建立来表彰为美国投资者做出最大贡献的人，毫无疑问的选择应该是杰克·博格尔。几十年来，杰克一直鼓励投资者投资于超低成本的指数基金。在他的斗争中，杰克经常受到投资管理行业的嘲笑。然而，今天，他可以满意地知道，他帮助数百万投资者获得了远远超过他们本可以获得的回报。他是他们的英雄，也是我的英雄。”
Ben：很难得到更好的背书了。作为一个人，沃伦·巴菲特用这些话来形容你，真是不可思议。
David：说你是他的英雄。太不可思议了。
Ben：我认为2008年最有趣的事情是，指数基金的概念经过了压力测试，并且表现得非常出色。我相信在我的研究中没有出现的机械问题，但它拥有美国公司的一大部分股份，并且没有进一步导致已经存在的巨大问题的系统性风险。我们在这些被动基金中有数万亿的资金。
David：没错。没错。但考虑到今天，既然指数投资已经变得如此庞大，如果有一天出现问题或其中一个大型指数基金参与者，如先锋、黑石、富达或州街出现故障，系统性后果将是巨大的。我的意思是，如果你考虑到金融危机中的“太大而不能倒”概念，所有主要的指数基金参与者现在都比金融危机期间的任何单一参与者要大得多。
Ben：没错。
David：有趣的是。希望这永远不会发生。无论如何，在2008年之后，正如你所预期的，先锋的共同基金流入份额迅速飙升。它几乎在一夜之间翻了一番。因此，在金融危机之前，先锋大约获得了共同基金行业每新一美元的15美分。危机之后，这一数字翻倍至每美元30美分，远远超过任何其他公司。先锋开始吞噬整个行业。基于此，2010年9月，先锋超越富达，成为全球最大的共同基金管理公司，并且这一领先地位在接下来的几年中持续扩大。因此，从2014年到2019年，先锋吸引了1.2万亿美元的现金流入，而整个行业的其他公司总共只有5000亿美元。
Ben：哇。
David：在这5年期间，流入先锋的资金是所有竞争对手流入资金的两倍多。这时他们还增加了顾问产品。所以我们之前谈到过顾问。财富前景在这段时间内崛起，并作为一个机器人顾问获得了关注。先锋在布伦南之后的首席执行官比尔·麦克纳布决定，我们也需要为客户提供顾问产品。他们希望与人交流。我们在这里有一个优势，因为我们的无利润战略和商业模式。我们可以为投资额仅为5万美元的账户提供人类财富顾问。因此，这对先锋来说是一个巨大的胜利，迅速从零增长到1500亿美元的顾问客户资产。而且，这对先锋来说并不是一个盈利驱动的业务，因为它不需要这样。
Ben：而且，正如你所说，他们的收费是最低的——我认为他们为这项服务收取5到30个基点的费用。他们现在有超过1000名注册财务规划师在职。这是一个完全不同的业务线，基于同样的模型：如果我们没有任何需要服务的股东呢？如果唯一的利益相关者是我们的客户呢？而且客户不仅仅是投资于基金的人，也可以是需要投资建议来规划个人财务的相关但不同业务的人。
David：而且通常是同样的客户。就是那些在退休账户或大学储蓄基金中使用先锋基金的先锋客户，是的，需要关于如何最好地规划这些的建议。是的。所以在2019年1月，杰克在89岁时去世，结束了我认为是20世纪到21世纪最令人难以置信的生活之一。
Ben：是的，美国英雄。他使更多的美国人能够以一种只涉及资本主义最佳部分的方式参与资本主义的成果，而抛弃了所有不光彩的部分。我是说，这是一种美丽的共同、公平的方式来参与上升的潮流。
David：在他去世时，先锋管理着总计5万亿美元的资产，服务于2000万客户。我是说，这是一家起初只是为了报复前合伙人的疯狂公司。
Ben：使用他在想要复仇之前就相信的系统。
David：是的。是的。
Ben：我认为，他之前就提出过这个。
David：绝对如此。2019年，先锋是市场份额25%的第一大共同基金公司。整个共同基金行业的市场份额。之前的高点是富达，当时的市场份额为15%。先锋的复利优势正在蓬勃发展。到2019年，他们管理着全球15只最大个别基金中的13只。
Ben：哇。
David：在杰克去世时，媒体广泛报道他的遗产大约价值8000万美元。8-0。作为参考，正如我们所说的，富达的约翰逊家族的财富大约在400亿到500亿美元之间，基于他们仍持有先锋约40%的股份。或者黑石的拉里·芬克，黑石的联合创始人兼首席执行官，财富约为15亿美元。要小得多，因为他拥有的公司股份比例要小得多。但是的，Ben，正如你所说，无论是光彩照人还是不光彩，这都是真正令人难以置信的。就像那400亿到500亿美元。我是说，先锋此时已经超过了富达，所以杰克留给美国投资公众的可能是1000亿美元的差额。
Ben：他真的留在桌子上了吗？我意思是，先锋的存在唯一的方式就是不获取利润。
David：好观点。好观点。这确实是一个真实的鸡与蛋问题。
Ben：路径依赖的问题。但你知道，随着时间的推移，确实可能有办法让它开始产生利润或拥有企业价值，而他对此并不感兴趣。
富达与贝莱德的复苏 (Fidelity & BlackRock's Resurgence)
David：没错，绝对如此。我们的故事并没有到此结束。我刚才提到富达和贝莱德及其创始人和控股家族，这并不是偶然。在杰克去世前的几年，尤其是在他去世后的七年多里，富达和贝莱德的表现都非常出色。
Ben：他们的表现确实非常出色。
David：他们真的实现了复苏。
Ben：是的。贝莱德是全球最大的资产管理公司，其国际和机构客户基础超过了先锋的美国个人客户模式。
David：没错。富达的复苏也非常惊人。两者各有不同的方式，而它们的复苏都与ETF密切相关，实际上验证了这一点的重要性，坦率地说，先锋在早期未能进入这一领域的决定是多么错误。
Ben：我对富达的了解比对贝莱德的了解要多。在我看来，富达更像是一家经纪公司。他们就像是一家拥有基金的经纪公司，而先锋则更像是一组恰好有经纪业务的基金。
David：我认为这是一个合理的描述。是的。
Ben：他们在价值链中的位置主要是不同的，我在这里暴露了自己，听众们。我有一个富达的经纪账户，里面主要持有先锋的基金。
David：没错。你和很多人一样。
Ben：我认为这是很普遍的现象。
David：是的。那么，让我们逐一讨论它们，或许先从富达开始，然后再谈贝莱德。正如我们在整个故事中所说，富达一直乐于尝试并投资于许多不同的事物，近年来他们在两个真正的成功平台上取得了突破。这两个领域都是先锋的薄弱环节。一个是企业401(k)计划，正如你之前提到的，Ben。
Ben：这就是我成为富达客户的原因。当我在微软开始我的第一份工作时，我在那开了我的401(k)，我的员工股票计划也是通过那里进行的。然后我开了我的第一个富达经纪账户，这就是他们在过去15年里留住我的客户的方式。
David：而另一个对他们来说也是一个巨大的成功平台，就是零售经纪账户。正如你所指出的，这两者之间有自然的交集。因此，我认为这一切都源于他们几年前意识到的一个战略。他们不再需要在基金业务上与先锋竞争。尽管富达和威灵顿/先锋最初都是作为基金经理开始的，但富达意识到，嘿，我们可以，他们当然也提供自己的指数基金。
Ben：其中一些实际上甚至更便宜。
David：没错，其中一些甚至更便宜。它们对他们来说是亏损引流产品。但我们不必在这一点上打败他们。富达非常乐意让他们的401(k)和经纪账户持有者像你一样，通过ETF持有先锋的基金。我认为杰克在某种程度上预见到了这一点。这就是为什么他不喜欢这个业务，开放先锋基金在所有其他平台上交易。
Ben：是的。我认为这对先锋来说是一个——我不知道这是否算是生存风险。我不会这么说，但这确实是先锋的一个脆弱点，因为他们的许多客户、资产管理规模实际上并没有与公司建立关系。他们是通过与其他经纪公司，主要是富达的直接关系投资于先锋的ETF。
David：而在富达的案例中，这家不同的经纪公司在基金业务上也是一个竞争对手。所以现在这一切都很好，但如果你把这个情况推演下去——
Ben：好吧，这很好，因为在基金上没有人赚钱。因此，富达没有很大的动力去说你应该来买我这边的2个基点的基金，而不是你在先锋那边的3个基点的基金。
David：是的，你的观点可能最终是正确的，因为这些基金的成本基础已经如此之低，以至于无所谓。但你可以推演到未来的几年，如果这种动态持续下去，而富达能够从他们其他业务的所有账户持有者那里获得大量利润，比如401(k)管理、公司管理费的利润，以及通过他们的零售经纪业务的各种方式获利，他们甚至可以在基金成本上真正低于先锋，并说：这将是一个完全的亏损引流产品，因为我们将在先锋不会做的其他领域获利。
Ben：这就像先锋是微软，而富达是谷歌，他们可以推出Gmail，并说，你的主要业务，我们现在要让它免费，而你没有其他业务可以与我们竞争，因为你没有来自其他地方的现金流入。所以，抱歉。
David：没错。
Ben：反驳是，我认为3个基点和0个基点之间没有区别。如果我们回到我之前的例子，你投入10万美元，市场以7%的速度复合，而你的费用是0.03%，那么最终的差异是148万美元和149.7万美元。所以即使在40年后，复合的差异也不大。我认为人们不会因此而转移。
David：没错。还有一个方面也是如此，你的Gmail与Outlook邮件的类比更为贴切。富达的产品和产品体验比先锋更好。因此，尤其是在疫情期间，暴露出先锋的客户服务和技术非常糟糕。交易未能成功、基金账户转移丢失的恐怖故事层出不穷。这是可以理解的，对吧？先锋结构的缺点在于没有多余的利润可以长期投资于技术和客户服务等领域。而富达在意识到这一战略对他们有效时，他们说，哦，这将是先锋的一个薄弱环节。我们将加大对技术的投入。我们将加大对客户服务的投入。如果我们要使我们的经纪平台和401(k)平台远远优于先锋所提供的。
Ben：没错。这是模型中的一个固有权衡。你没有足够的资金来建立最佳的技术平台或最佳的客户服务。你可以，但你可能需要稍微提高价格，他们只需要对此感到舒适。
David：没错。那么这就是富达的故事。贝莱德的故事则不同，但同样根植于ETF，贝莱德的情况直接与ETF相关。2009年，在金融危机的深渊中，贝莱德成功收购了一家名为iShares的业务。来自巴克莱——这一切都与危机直接相关——巴克莱从几家不同的银行和金融公司收购了这些资产，但实际上在本世纪初组建了iShares，而iShares已经成为ETF发行的领导者。当巴克莱接管破产的雷曼兄弟资产时，他们需要筹集资金来巩固资本基础，因此不得不将iShares出售。贝莱德介入并收购了它，这对他们来说是一个巨大的成功。在金融危机之后，零售投资者发现他们更喜欢的不是先锋故事的简单和亲切，而是可以自己交易的各种ETF，以及在市场上进行各种华尔街赌注式的投资。
Ben：没错，因为即使先锋今天也只有几百只基金和ETF，而贝莱德有大量的ETF，对吧？
David：是的，总共有1400只ETF——
Ben：——非常定制化...
David：——总计管理的ETF资产达到3.3万亿美元，远远领先于市场的其他参与者。
Ben：涵盖了先锋一直以来宗教般反对的各种策略和行业。
David：是的，先锋不愿意追求。没错。所以今天先锋在ETF市场中是第二大参与者，但在基金数量和管理资产方面都较小。而贝莱德则继续加速远离先锋。目前ETF市场的规模仍然小于先锋仍然主导的传统共同基金市场，但ETF市场每年仍在以30%的速度增长，而贝莱德正在迅速占领这一市场。
Ben：而且贝莱德的业务也非常多元化。先锋在某些业务上是竞争对手，但他们在许多不同的行业中都有业务。
David：更不用说私募资产了。
Ben：国际化。贝莱德在客户基础的国际化程度上远远超过先锋。
David：没错。与富达的战略类似，贝莱德在其他业务中的利润使他们能够补贴ETF业务，并赢得大量客户。
Ben：没错。
David：所以这一切在故事的结尾提出了一个有趣的问题。先锋的无利润共同化模式是否在今天相对于富达和贝莱德有所制约？当我们开始为这一集做准备时，Ben和我最初认为这一集的问题将是：富达和贝莱德如何在先锋显然优越的模式下继续存在。
Ben：没错。为了更准确地说，先锋在价格上压低了他们，并且在结构上受到股东的激励去这样做。
Salim Ramji: Vanguard的首位外部首席执行官 (Salim Ramji: Vanguard's First Outside CEO)
David：是的，是的。在我们研究的过程中，我们不得不改变一些看法，哦，实际上Fidelity和BlackRock表现得如此出色。问题是否反转了，Vanguard的模式是否在拖累它？我不完全知道答案，但我可以告诉你的是，2024年5月，Vanguard做出了另一个重大CEO宣布，他们聘请了公司50年历史上首位外部CEO，来自BlackRock的Salim Ramji，他在那时担任iShares部门的负责人。这确实说明了很多问题。那么，问题是，他能否解决Vanguard目前面临的挑战？
Ben：要列举这些挑战，主要是客户服务、技术——
David：——以及他们发现自己处于这样一种境地：由于ETF，他们的竞争对手，或者说所谓的竞争对手，可以轻松地在自己的平台上访问他们的基金，并从这些基金持有者的客户关系中获利。
Ben：是的，从其他方面来看。我并不认为这是一种问题。我认为如果你是Vanguard，你会很高兴能获得业务，让人们在Fidelity上购买Vanguard的基金。但确实存在一个脆弱性，你实际上与这些客户没有关系，而他们与Fidelity有关系。
David：是的。他们可以随时轻松地进出你的基金。而且在那些其他平台上的顾问可能有一天会建议他们这样做。
Ben：没错。拥有一个庞大的顾问业务来与这些客户建立直接关系，难道不是很聪明吗？
David：没错。那么Salim上任后会做什么呢？
Ben：我认为这与我们之前讨论的一些事情有关。扩展顾问业务。此外，扩展固定收益，我们已经有一段时间没有谈论这个了。尝试扩展到退休领域，显然Fidelity在这方面表现得非常出色。他在播客中谈到过加大技术投资和改善客户体验。还有一个有趣的问题是，他们已经有一段时间没有任何真正对业务有意义的新创新了，可以说是十年。他们确实收购了一个名为JustInvest的直接指数平台，但之后并没有做太多的事情。同样，个人顾问服务在推出时增长非常快，但自COVID以来，我认为——
David：——它们基本上保持平稳。
Ben：是的。或者至少他们没有发布任何新闻稿谈论它的增长情况。我感到惊讶的是，他们扩展到了私募股权。
David：是的，确实令人惊讶。
Ben：在谈论他们为什么这样做之前，值得指出的是一个疯狂的事实，对于公共股票和债券基金，价格由于Vanguard的影响而大幅压缩，过去50、60年，他们的收费曾高达1.5%、2%。而现在你看到Vanguard的费用为7个基点，行业其他公司的费用为40个基点。风险投资和私募股权的费用则是2和20，或者甚至更高。我见过很多更高的费用结构。
David：没错，不仅每年向基金经理收取2%的管理费，还有额外的业绩费用，对吧，以收益的形式。
Ben：没错。那么，David，你和我都在这个领域。我们过去是风险投资者，现在也在进行风险投资。你怎么看待Vanguard效应为何没有在风险投资和私募股权中出现的结构性原因？
David：是的，我以前常常思考这个问题。现在我认为答案很简单。风险投资和私募股权是一个获取准入的业务。
Ben：是的。
David：并不是说你可以随便打电话给你的经纪人，说，嘿，我今天想买一些Anthropic的股票并执行订单。你需要为获取准入付费。这就是风险投资和私募股权所做的。
Ben：在私募市场中，资产必须选择你。
David：是的。
Ben：但在公共市场中，它们并不需要。
David：是的。
Ben：在风险投资中，最好的基金有极端超额收益的机会，投资者实际上愿意为这种超额收益的机会支付费用。
David：没错。
Ben：另一个因素是，你确实需要像Jack Bogle这样的人，他们对资本主义有足够的兴趣，愿意将一生投入投资领域，但又不够资本主义，想从中获利，这样的人极其稀有。Jack在这个世界上根本不存在。我是说，他只是在共同基金的世界中，基本上与风险投资和私募股权世界没有接触。
David：是的，在风险投资和私募股权的私有资产世界中没有Jack Bogle，在公共资产世界中也没有另一个Jack Bogle。他是独一无二的。
Ben：在任何行业中都没有另一个Jack Bogle。没错。我想指出的有趣之处是，揭示我这一集的一个重要结论，互助所有权的公司不必严格局限于资产管理行业？我是说，为什么——如果这是更好的资本主义形式，我对此模型感到兴奋，着迷，它似乎是一个非常美丽、优雅的结构，提供了很多耐久性，为什么我们在零售、杂货和科技中没有看到它？或者至少，为什么除了REI之外没有其他例子？
David：REI，是的，合作社。
Ben：但这可能是最大的例子，然后是一些小型杂货店，其他规模较大的参与者可能只是保险公司或银行。
David：是的，是的。
Ben：但为什么经济中没有充斥着这种模式？
David：我们暂时搁置这个问题进行分析，但今天我们继续讨论Salim和Vanguard。
Ben：是的。
David：他们首次进入私募资产。
Ben：他们确实进入了私募资产，而这些公司越来越长时间保持私有，因此美国经济的创新引擎在私募市场中发生得更多。如果你想更好地服务投资者，那么你确实想找到某种方式来获得对它的曝光。问题是，他们能否以Vanguard的方式做到这一点，即尽可能接近成本？我们已经看到与大型私募股权公司Blackstone的联盟公告，这将非常有趣。我认为问题在于，经济学是什么，他们能以什么规模做到这一点？因为至少在历史上，私募市场的规模远小于公共市场。现在，随着多个万亿或接近万亿的公司在后期私募市场中，它们现在相当庞大。
David：没错。是的。这需要以某种方式解决。处理费用问题将是一个大问题，因为正如我们所说的，这是一个根本不同的市场，资产需要选择投资者，而准入是有限和稀缺的。因此，在私募市场中，最好的投资者，比如Sequoia、Benchmark等，至少在风险投资领域，为什么他们会放弃自己的费用？
Ben：没错，没错。另一个发生的事情是，指数基金的成功在许多人的投资组合中创造了一个杠铃效应，你大约拥有Vanguard作为你80%的便宜贝塔，作为你大部分净资产的基础，然后你在其他20%中进行一些尝试，寻找不对称的投资机会。Vanguard是否想在那20%中参与？他们是否满足于成为大多数人的核心？这将是值得关注的有趣问题。
David：是的。看起来Salim正在将他们引向是的，私募资产——
Ben：全方位。
David：——加密货币等。
Ben：是的。我最大的疑问是，当你被当前的客户群体拥有时，为什么要增长？你没有任何股东需要取悦。通常在一家公司中，当我购买Apple的股票时，是因为我认为Apple将以比我可以投资的任何其他公司更高的速度复合他们的利润和现金流。因此，他们的工作是增长，以使我作为股东受益。Vanguard没有这个。他们唯一的使命是满足当前客户的需求。
David：没错。这是一个很好的观点。实际上没有内在的激励或义务去增长。
Ben：没错。
David：在像Vanguard这样的结构中，唯一的理由是，如果你相信公司的使命，无论是Jack设定的，还是今天应该是的，是将服务带给尽可能多的人。但这只是一个价值判断。没有激励。
Ben：没错。我怀疑Vanguard领导层会告诉你的是，你确实需要增长以保持竞争力，因为你需要继续投资于平台，而我们目前从小额管理费中获得的现金流不足以进行我们想要进行的所有投资。
David：是的。
Ben：因此，你确实需要用未来客户的资金来资助固定成本的建设。所以你在某种程度上必须增长以吸引他们。另一个我怀疑他们会说的是，为了更好地服务我们的当前客户，我们需要提供更多的产品。因此，我们需要进入财富管理，并且需要进入私募股权，以更好地服务我们的所有者/客户。我认为这也是有道理的。
David：好的，这就是Vanguard新管理层过去几年的情况。用数字带我们到今天。
Ben：所以总资产现在是12万亿美元。有趣的是，其中2万亿美元是主动管理的。
David：是的！
Ben：所以要强调的是，Jack Bogle并不是一个指数被动狂热者。他是低费用的狂热者。我认为这就是Vanguard的DNA，他们能否利用他们的互助所有权结构，继续进入越来越多的领域，在这些领域中，他们可以将费用压缩到零或尽可能接近零，尤其是在他们能够以远低于市场成本获得平均回报的情况下。这就是整个事情的魔力。
David：没错。是的，确实非常像Costco。
Ben：是的。
David：你看到Costco扩展到度假、汽车和轮胎等领域，是吧？为什么Vanguard不能做到同样的事情？
Ben：没错。所以这很疯狂。尽管我们谈论指数基金作为这个故事的核心叙述，但Vanguard的资产管理在前20年中主要是他们的主动基金。到1994年，指数基金仍然只占他们总资产的15%。然后正如我们所讨论的，他们在90年代和2000年代真正起飞。今天，84%的资产是被动指数基金，但回到1974年，这个比例是0%。
David：没错。
Ben：在前近20年中，这个比例一直低于15%。
David：是的，20年。没错。
Ben：现在谈谈费用比率。Vanguard的平均ETF和共同基金费用比率现在降至0.07%。一些ETF，比如我持有的VOO，费用为0.03%。行业平均水平在共同基金和ETF中为44个基点。因此，这个费用是Vanguard平均费用的6.5倍。即使经过这么多年和Vanguard效应的影响，Vanguard与行业平均水平之间仍然存在相当大的差距。
David：是的，平均共同基金。
Ben：没错。值得注意的是，不是平均被动指数基金，因为基本上每个人都必须在那方面与Vanguard竞争。但有趣的是，Vanguard效应甚至拖累了主动公共管理者。
David：是的，是的。
Ben：在过去10年中，84%的Vanguard基金表现优于同行。他们有20,000名员工，全球有5000万投资者。但值得注意的是，我最后要说的是，超过90%的投资者及其投资资本在美国。因此，他们并没有像BlackRock、Invesco或Franklin Templeton那样全球化。
David：没错。
Ben：那么，我们应该进行分析吗？
威灵顿的复兴与共同所有权 (Wellington's Comeback & Mutual Ownership)
David：好吧，在这一点上我还有一件事——
Ben：哦。
David：——在我们进行分析之前。
Ben：哦，快告诉我。
David：好吧，听众们可能注意到我们从未真正说过威灵顿发生了什么？
Ben：哦，在离婚的时候？
David：离婚之后。没错。疯狂的是，他们建立了自己的万亿公司，100%专注于主动管理。
Ben：这简直是反博格尔。
David：所以如果你对今天的主动管理领域有所了解，威灵顿管理公司是其中最大的参与者之一。没错，它就是那个可以追溯到费城和沃尔特·摩根的威灵顿管理公司。
Ben：所以他们在一个大幅倾向于被动指数化的时代建立了这个巨大的纯主动公司。
David：是的。
Ben：那么是同样的四个人——
David：同样的四个人。
Ben：——留了下来并重建了它？
David：在杰克离开后，最初的四位Ivest合伙人接管了公司。然后他们慢慢将其重建成一个新的公司。记住，它曾是一家上市公司。他们通过管理层收购将其重新私有化。然后他们基本上彻底重新配置了威灵顿的结构。他们招募了一批年轻、有才华的新合伙人加入。接着，他们将合伙结构重组为一种渐进的代际转移，资深合伙人逐渐退出公司的股权，而年轻合伙人逐渐加入。这对他们来说效果非常好。因此，在1980年代后半期，随着股市的反弹，威灵顿管理公司得到了彻底重建。在某个时刻，他们接管了麻省理工学院的捐赠基金，实际上就是麻省理工学院——
Ben：什么？
David：——麻萨诸塞州理工学院。他们显然一直专注于股票投资。他们建立了债务业务、私人资本业务和另类投资业务。他们走向国际，但今天与他们最接近的公司可能是我们之前提到的洛杉矶巨头资本集团。威灵顿今天管理着大约1.3万亿美元的资产。资本集团管理着3万亿美元，虽然规模更大，但两者都备受尊重。而且最棒的是，威灵顿管理公司至今仍为先锋的威灵顿基金提供投资管理服务。
Ben：真的吗？
David：而且这个威灵顿基金不仅仍然存在，今天的资产达到了1100亿美元。
Ben：所以它在技术上是一个由先锋管理的基金，但投资顾问是由威灵顿管理公司负责。
David：威灵顿管理公司。和以前一样。这是一个令人难以置信的故事。杰克和Ivest合伙人在90年代初最终和解。杰克来到波士顿，他们一起共进晚餐，彼此说，嘿，你知道，我们已经各自走了很长一段时间。是时候和解了。先锋与威灵顿之间的关系从未如此美好。威灵顿还为先锋管理着其他几个主动股票基金和投资组合。
Ben：太神奇了。
David：这有多疯狂？这真的有点温馨。
Ben：确实如此。这真是一个完美的故事收尾，圆满了。
分析 (Analysis)
David：真是个好方法。好的，我们进入分析部分。
Ben：好的。我在分析中有一个大问题，还有一些我想讨论的主题。但我之前提到的悬念是：除了某些互助保险公司、REI和一些地方杂货店外，为什么这种互助所有权结构在我们的世界中不那么流行？
David：是的。我认为可以说NFL在某种程度上也是这样，显然不是对球迷而言，而是对各个球队而言。
Ben：嗯。我其实不同意NFL的看法。我认为NFL的情况是集体谈判协议。那是1960年或1961年。通过团结一致进行谈判，我们能获得比独立谈判更多的电视转播合同收益。他们观察到这一点有效，然后决定将这种立场延续到所有事务中，作为一个联盟共同谈判。这是不同的：我们能否避免有另一个利益方——股东？我们能否从客户那里获得我们通常需要从股东那里获得的一切，主要是资本？也许这就是为什么这种结构在Vanguard和资产管理领域独特有效，因为产品就是资本。你可以从客户那里获取通常需要从投资者那里获取的东西。
David：是的，你确实需要有能力做到这一点。比如，Vanguard在他们位于Malvern的校园建设时，他们就向股东——即基金持有人——借取了建设贷款。
Ben：哦，有趣。
David：是的，确实需要有足够的资本基础和能力来资助你的固定成本。
Ben：而我不知道REI是否能从其成员那里筹集债券。我是说，15年前我花了30美元成为REI的合作社成员——
David：没错。
Ben：我真的算是成员吗？
David：如果他们今天打电话给你，说：“我们需要你的钱来融资下一个商店的建设”，你会说：“不”。
Ben：没错。还有一点，Vanguard在依赖Wellington的主动投资方面处于独特的位置，能够在艰难的岁月中提供利润。通常，获得股东的方式是需要筹集资金，而Vanguard找到了从旧业务中自我启动的方法。
David：是的。所有这些说完，我完全同意。我认为你需要在一个能够获取资本的领域中运作。
Ben：我刚才说的所有内容都是对创始人所有权的论证，而不是客户所有权。如果你不需要筹集资本，那么创始人就会永远拥有这家公司。但这非常独特，因为客户实际上是公司的所有者。
David：是的。这就是我想说的。要做到这一点，确实需要一群非常特殊的人，因为你正在放弃巨大的财富创造潜力。
Ben：没错。你必须做出非经济决策。你必须决定作为创始人你本应拥有的东西，你不再拥有，而是由社区拥有。
David：是的。即使你获得了良好的薪水，而Vanguard的薪水在行业中也算高。
Ben：是的。
David：你并没有获得股权所有权，因此你不会获得巨大的财富增长。
Ben：而且你必须经历绝对的艰难，才能将这个东西变为现实——比起有普通股东的情况更为艰难——因为你必须做出疯狂的事情才能度过艰难岁月，尤其是在早期。通常，愿意经历这一切的背后有某种经济因素。而这意味着，我将永远不会在这个实体中拥有创始人经济或任何形式的经济，而你仍在努力将其变为现实。因此，不仅是非常狭窄的情况才能使其存在，而且需要一个非常独特的人——杰克·博格尔。
David：是的，确实是一个在特定生活境遇中非常特殊的人。我手头有他回忆录中的一句话：我意识到，互助公司永远不会给我提供像华尔街许多居民那样的个人财富，但我相信，这给了我恢复职业生涯的最后一次机会。即使杰克如果没有处于这种情况，也不会去做这件事。
Ben：没错。所以我认为这主要归结于杰克。使这一金融模式特别适合的另一个因素是，很多人成功地创办了合作社杂货店和小型合作社。为了扩展这些业务，它们都需要资本。因此，你最终会在某个时刻拥有股东，或者你会小而保持在规模以下。金融并不是这样。
Ben：没错。
David：金融就像软件，一旦克服了早期的固定成本基础，就可以无限扩展。
David：是的，巨大的经营杠杆。
Ben：我确实想到了另一个类似杰克·博格尔的人物，他建立了类似Vanguard的东西。我很好奇你是否也想到过这个。到目前为止，我认为Costco是最正确的类比，这就像是Costco的升级版，但它也是其他一些在Acquired节目中提到的东西。
David：哦，哇。
Ben：它甚至在金融服务领域。
David：我想是伯克希尔？
Ben：维萨。
David：哦，维萨！是的，迪·霍克！绝对是。绝对是。我本来要说伯克希尔，因为伯克希尔，正如我们之前讨论的，不收取费用或提成，但实际上是一个私募股权公司。但这并不相同，因为沃伦拥有伯克希尔的一大部分。
Ben：他的身价达到了1000亿美元。
David：是的，没错。
Ben：他并没有获得过高的经济利益。他获得的是相应的经济利益。
David：是的，我忘了迪·霍克。你说得对。
Ben：听众们，对于任何没有收听我们维萨节目的朋友来说，它需要一个类似的——我不确定“无私”是否是正确的词——但一个并不以拥有自己劳动成果为动力的人，迪只是决定这是最佳结构，如果所有这些银行团结一致，共同创造这个东西，记得可能甚至是一个非营利组织或某种奇怪的结构。
David：是的，确实是奇怪的结构。
Ben：现在它是一家上市公司，所有这些都发生了。但在一段时间内，它是——
David：但它必须在2008年重新结构化才能上市，我想是的？
Ben：没错，但这是意识到存在一种更好的结构，可以独特地实现这种银行间体验，我想将其变为现实。这将是我的一生事业，而我不会拥有它。我认为这就是做这件事所需的那种人。
David：没错，你说得对。我认为迪和杰克之间有很多相似之处，但如果我没记错的话，迪在开始时是员工——
Ben：是的。
David：——所以维萨，是的，他放弃了创始人经济，换句话说，但否则这并不是他能选择的。这是他在大舞台上的机会。
Ben：是的。他必须说服他的雇主不去成为所有者。
David：没错。
Ben：但他永远不可能成为所有者。
David：是的。没错。
Ben：与杰克不同。
David：是的。好主意，我喜欢这个。
Ben：谢谢。
David：维萨的联系。
Ben：谢谢。我为这个感到自豪。
David：你应该感到自豪。
Ben：好的。其他主题。这是一个对齐激励的案例研究。如果你想要某件事情发生，而杰克真的希望低成本投资能够实现，因为数学表明在大多数情况下它是优越的，你需要对齐激励。因此，我认为大多数进入这一集的人都知道Vanguard有低成本的指数基金。有些人知道Vanguard是由其基金投资者拥有的，但我认为很少有人意识到这就是它低成本的原因。
David：是的。
Ben：投资者是董事会成员，或者选举董事会成员，因此他们总是会在可以降低费用时投票降低费用，因为这符合他们自己的利益。
David：杰克对此常说的一句话是：“战略跟随结构。”
Ben：没错。
David：通过将我们的结构设定为这样，这必然成为我们的战略。
Ben：没错。我还有一个主题是：人们常常谈论复利回报。我们在这个节目中已经讨论了数百次。博格尔真正理解复利成本的力量。他对此的名言是：“在回报方面，时间是你的朋友，但在成本方面，时间是你的敌人。”而Vanguard的战略正是如此，给你复利回报的力量，而没有杰克所称的复利成本的暴政。
David：所以杰克，没错。
Ben：我认为公司结构和公司治理在这方面从未发挥如此重要的作用。
David：是的。
Ben：我一直在思考，你知道我们总是谈论这些创始人主导的公司，或者私人家族所有权让你能够采取更长远的视角，但这完全是另一回事，因为它实际上是路径依赖的。他们拥有的市场机会的唯一原因就是他们拥有的公司结构。
David：没错。
Ben：如果能看到是否还有其他这样的存在，那将会很有趣。
David：没错。
Ben：好的，我们应该进入对被动投资作为一种运动的批评吗？
David：是的，危机。如果我们不提——
Ben：危机，当然。
David：——被动危机。
Ben：一旦革命变成危机，如果你让它成功到一定程度，就会如此。
David：没错。这就是我们之前提到的，“嘿”，如果其中一家公司倒下，那将是系统性地非常糟糕的。此外，反过来，这些大型指数基金公司——其中Vanguard是最大的——控制着所有美国公司的投票股份的巨大比例，并且越来越多地控制着全球所有公司的股份。
Ben：没错。首先，这个名字，被动投资。那不是真的。并不是说一个算法决定了S&P 500中的内容。是一个人类委员会。因此，这一切都是基于拥有那一篮子股票，但S&P 500，没错，它有一些规则，但并不是完全基于规则的。这些规则只是管理哪些公司有资格被一小群人投票选入。
David：你可能会说——
Ben：是积极选择的。
David：——投资顾问，向大多数美国公众提供服务。
Ben：没错。对此的反驳是，这在短期内才重要。从长期来看，S&P 500的回报几乎与总市场回报完全相同。所以这并不会让我夜不能寐，但我总觉得这有点好笑，因为它并不是完全被动的。
David：没错。
Ben：好的。那么，关于指数的其他批评：与有某种形式的实体运营或可寻址市场较小的企业不同，资产管理可以无限扩展。它的市场是投资任何货币在任何公司上，这个市场的总可寻址市场是全人类的财富。
David：市场规模不受限制。
Ben：确实是市场规模不受限制。想想世界上最大的市场，交通、住房。这可能比任何市场都要大。这是一个有点疯狂的思考练习。它不受可寻址市场的限制，而且扩展得如此优雅。除了客户服务，它实际上不需要额外的成本来服务额外的客户和额外的收入。因此，理论上，几个指数基金应该继续毫无阻碍地扩展并基本拥有一切。
David：没错，我们正朝着这个方向前进。
Ben：是的，关于这一点的统计数据是，35年前，市场上只有1%的被动投资。现在S&P 500中超过20%是被动投资，几年前，被动资产首次超过了主动资产。这刚刚发生，被动基金超过了主动基金。因此，人们的担忧有几个方面，基于此。一是市场上没有足够的主动交易者来准确发现价格。如果我们都相信指数会以正确的价格购买东西，你确实需要主动管理者来买卖以设定价格。
David：没错，关于被动投资的相关批评，我认为杰克会很乐意承认的是，“嘿，我们是搭便车者”。
Ben：没错。
David：我们免费获得了主动投资者所做的所有价格发现和价格信息。
Ben：我不认同这个观点。我对此并不担心。我认为即使你有95%的被动投资，价格是由边际交易者设定的。你不需要很多人在那里用他们的资金争论某样东西的价值来弄清楚它的价值。
David：没错。套利的利润机会——
Ben：没错！
David：——是如此巨大。而且随着这个问题的“恶化”，这个利润机会会变得更大。因此，市场的正确平衡会在这里自行调整。
Ben：是的，确实存在一个均衡。在我们遇到这个问题之前，套利者会因为盈利而有兴趣进行交易。你说得对，它会达到均衡。至少这是我对此的看法。另一个担忧是，所有这些公司现在都有相同的股东。苹果、微软、谷歌，都是20%以上的这些大——
David：Vanguard、富达、贝莱德、州街等。
Ben：——没错。那么他们为什么要竞争呢？如果假设20%变成50%或80%，难道股东不应该告诉首席执行官：“嘿，你们应该联合起来保持价格高企。让我们一起获取企业利润，剥削美国公众、客户，让我们一起赚很多钱。”
David：这在我看来也有点不切实际。
Ben：没错。听起来在学术论文中是可以证明的，但当你真正走进现实世界，和一些首席执行官交谈时，你认为任何公司的首席执行官会因为一个指数基金经理——
David：在指数基金中的共同所有权？
Ben：不，他们根本不会停止与最大的竞争对手竞争。
David：是的，我确实认为这个问题的更合理版本是投票和——
Ben：没错。
David：——股东，以及作为积极股东并对管理层进行问责。
Ben：而现在，实际上很有趣的是，这些公司和这些基金如何处理投票指数基金股份的方式各不相同。有些甚至让个别指数持有人对个别问题进行投票。这是非常罕见的。通常他们会说：“我想选择这5个选项之一，并与管理层、与多数人、与一套ESG准则一起投票”，你可以这样……这就是常见的情况。大多数时候是关于我们应该如何投票的建议，但我明白你的意思，假设Vanguard或贝莱德的基金经理拥有了，我不知道，60%的美国公司所有权。突然间，他们对这些公司的投票控制权就变得非常重要，而这是一项重大责任，决定他们将如何投票。
David：没错。或者总的来说，这3、4个大型指数基金以及他们的基金持有人基础，即美国公众。就像我们把每家公司的董事会变成了一场类似美国政治选举的选举。
Ben：没错。这很有趣。它将每个公司治理问题变成了公众舆论的法庭。
David：是的。
Ben：美国公众对此的感觉如何？
David：我不知道这是否是好事或坏事，但这显然不是过去公司董事会的运作方式。
Ben：没错。我会说，这20%有点误导，因为得益于直接指数化和人们构建看起来像指数但实际上不在指数基金中的投资组合，被动所有权在公司中可能更像30%到40%。但那些进行直接指数化或创建镜像投资组合的人并不在基金中，所以你不必担心这些基金如何投票。但这确实影响——那些人不在交易，那些人不参与价格发现。这只是对一切的被动所有权。
David：没错，没错。归根结底，关于这一切，我认为这些问题会被放大并需要解决，但没有一个真正对被动投资构成生存威胁。
Ben：是的，我完全同意。好的，我们应该进行我们的七大力量分析吗？
David：我们来吧。七大力量。这将很有趣，因为汉密尔顿·赫尔默对七大力量的定义是，什么使一个公司能够比其最接近的竞争对手获得可持续的更高利润。而Vanguard本质上并不赚取利润。
Ben：没错。我们需要在某种程度上调整七大力量的定义，以更好地与其精神目标对齐。
David：为什么有5000万人在这家公司拥有12万亿美元？
Ben：是的，也许可以通过市场份额而不是通过利润总和来表达。
David：是的。为什么Vanguard在共同基金和指数基金中是市场份额的领导者？
Ben：因为你不能真的用理论利润来谈论它，因为唯一使他们有权存在的就是不产生利润。因此，如果他们承认他们的理论利润，那么他们可能根本不存在，至少在历史上是这样。
David：没错。
Ben：所以你必须根据市场份额进行分析，而不是试图估算他们的理论利润会是多少。
David：没错。也许我们可以记住的一个小转折是，我在研究中问的一个问题，是什么阻止另一个理想主义的年轻人出现并说，我也不在乎利润，我也要开始另一个Vanguard并与他们竞争。
Ben：没错。是什么保护Vanguard？这就是问题所在。七大力量是规模经济、网络经济、对立定位、转换成本、品牌、被垄断资源和流程能力。
David：没错。对于我的问题，规模经济肯定是。
Ben：绝对是。
David：绝对是。
Ben：我之前说过，这个业务就像Costco一样，具有共享的规模经济。他们存在的原因是因为当时没有现存的低费用指数基金提供者。如果你今天想尝试启动一个新的，打平衡点，你可能需要1%或2%的费用。
David：没错。
Ben：从零资产基础开始。因此，你本质上是非竞争性的。如果你没有足够大，或者不去筹集大量资金来补贴它，那么你就需要Vanguard的规模经济才能竞争。
David：换句话说，7个基点的12万亿美元仍然是一个巨大的绝对金额，可以支付很多薪水。
Ben：7个基点。
David：抱歉。好的，哦，抱歉。7个基点。甚至更多的钱。甚至更多的钱。
Ben：所以这是规模经济。这是显而易见的。对立定位。我认为这是对立定位的最极端例子。
David：没错。
Ben：博格尔做的事情本质上是非经济的。创建这家公司没有经济激励。他们的所有权和费用结构是一个无法复制的优势，不仅对一个可能令人担忧并摧毁他们业务的竞争对手而言，而且对任何尝试这样做的人来说都不会赚钱。
David：是的，极端的对立定位。有趣的是，这仍然花了近20年的时间才真正被采纳。但我认为这在很大程度上是因为所有机制也需要一段时间才能——
Ben：没错。
David：——真正建立起来。
Ben：我认为这是对的。
David：没错。我认为这里没有真正的网络经济。
Ben：没有。
David：尤其是在ETF上线后，根本没有转换成本。在传统的共同基金行业，是的，但ETF——
Ben：我完全不同意。
David：——我认为消除了转换成本。哦，你不同意？
Ben：我完全不同意。我绝对不会卖掉我的Vanguard指数基金并实现资本利得税，只是为了转向不同的指数基金。
David：啊，抱歉。我是从客户关系的角度考虑转换成本，但——
Ben：但这就是关于如果你是一个基金经理，让某人投资，如果他们可以让复利继续不受阻碍，他们应该这样做。
David：没错，没错，没错。并且不实现资本利得税。好的，没错。公平的观点。
Ben：所以我认为这在基金商业模式中是固有的，尤其是开放式公共基金商业模式。
David：这是一个很好的观点。是的。我确实认为ETF在某种程度上改变了Vanguard的这个方程式，但以一种侧面的方式，仅仅是客户关系现在可以轻松地从Vanguard转移出去。
Ben：从Vanguard经纪公司转移。
David：没错。
Ben：但不是从Vanguard基金转移。
David：没错。
Ben：品牌？
David：品牌。我是说，天哪，博格尔头，沃伦·巴菲特的背书，几十年来建立的品牌。
Ben：我得回想一下我第一次开始购买指数基金的时候，但我可能选择Vanguard而不是富达基金，因为它们看起来都低得微不足道，我想：“哦，Vanguard可能是我在寻找的正确选择。”
David：很难复制沃伦·巴菲特说应该为杰克·博格尔竖立一座雕像，他是美国公众和他心目中的英雄。
Ben：没错。有趣的是，由于S&P的许可，存在一些批发转移定价，品牌是Vanguard S&P 500指数基金，而Vanguard可能不得不支付相当一部分他们在该基金上赚取的收入给S&P全球。
David：这一定是最大的单一成本组成部分——
Ben：没错。
David：——成本。
Ben：没错。流程能力。在Vanguard的文化中有一些独特之处。我认为人们做出非经济决策去那里工作，因为他们受到使命的激励，这也可能吸引一群对在纽约金融界工作不感兴趣的人。
David：没错。我认为这完全正确。
Ben：没错。被垄断资源。我认为这并不存在。
David：我也不认为。
精髓 (Quintessence)
Ben：好的。这是力量。我们应该谈谈精髓吗？
David：好的，精髓。
Ben：这是我的看法。我们还没有讨论过这个，但我认为这归结为一点。杰克意识到，成功运营一个共同基金实际上并不是一个差异化的产品，而是一种商品。
David：没错。
Ben：你所追求的是资本的长期回报率最高。这并不像购买一件独特的珠宝，而更像是购买大豆。这个行业几十年来一直在以独特性自我推销，但你所追求的并没有独特之处。它只是一个长期的风险-回报特征。因此，在商品市场中，决定赢家的因素与差异化产品市场是不同的。规模确实很重要，品牌也很重要，最重要的是——
David：低成本。
Ben：最低的价格就是市场清算价格。如果有人以比你低一美元的价格出售无差异的咖啡豆、大豆或石油，你的需求就会降到零，而他们会获得你所有的需求。他意识到，实际上公共股权投资业务就是这样的。因此，如果你需要最低的价格，那么你就需要最低的成本结构。
David：嗯，我喜欢这个。我可能会建议一个修改。
Ben：请说。我乐于接受。
David：我建议杰克在杰克和先锋之前，将公共股权市场分为商品和非商品。
Ben：哦，这很有趣。他创造了股票市场的商品部分。
David：是的。所有的产品都是差异化的，都是以差异化产品的形式进行营销，出售超额回报的梦想。杰克从中分离出一大块，断言，这就是一个商品化的市场。我仍然认为，销售梦想的行业是成功且繁荣的。
Ben：显然，这种存在是有证明的。
David：其中一些确实兑现了。但杰克确实分离出了一大块，创造了一个新市场。
Ben：是的，我喜欢他的一句名言：投资的严酷讽刺在于，我们投资者不仅得不到我们所支付的，反而得到了我们根本没有支付的。
David：是的！这是一句很好的名言。
Ben：而且这种对投资者整体的认识是市场的本质。这是零和游戏。因此，如果你想拥有市场，你必须以最低的费用来做到这一点。我认为使这一切运作的关键是持有时间。会有很多基金在某些时刻表现优异。但如果你想在40年后处于上层十分之一，那么事实证明，拥有没有费用的市场几乎是确保实现这一目标的方式。
David：没错。没错。
Ben：这不是投资建议。
David：这不是投资建议，但你知道，嘿，沃伦·巴菲特这么说过，所以——
Ben：是的。
David：这让我直接想到我的精髓。我的精髓是沃伦·巴菲特是对的。世界和美国应该为杰克·博格尔竖立一座雕像。具体来说，我的精髓是，几乎比我能想到的任何其他事件都更能证明，一个人真的可以改变世界。这个不是一个产品或一个时代所需的想法。
Ben：你不这么认为？
David：呃，不像这样。不像这样。指数基金可能会出现。技术已经达到了那个水平。
Ben：啊，但共同所有权——
David：对。共同化——
Ben：——但人们会通过亏损引导来实现，而不是——
David：是的。是的。先锋效应。如果没有杰克·博格尔和先锋，富达、黑石、州街会在他们的指数产品上收取如此低的费用吗？我不这么认为。
Ben：这很有趣。我想知道如果没有先锋，市场会落到什么样的水平，因为会有价格竞争。通常的情况是，你会竞争到公司愿意赚取的最低利润。
David：没错。
Ben：所以我想知道如果没有先锋，那种底线会是什么。
David：对。但通常情况下，公司愿意赚取的最低利润并不是零。
Ben：零！
David：尤其是在这个行业。
Ben：非常正确。
David：所以是的，我认为，我同意沃伦的观点，数以百万计的人因为他而改变了他们的财务生活，而这一切在没有他的情况下是不会发生的。
Ben：没错。
David：好的。
Ben：好的。我有两个小知识点要告诉你。
David：哦，好的，来吧。
Ben：先锋于1975年5月1日开业。还有哪家公司在同一个月成立？
David：哦，呃，微软。
Ben：微软。做得好。是不是很疯狂——
David：我知道我的《收购》历史！
Ben：——在同一时间，比尔·盖茨在阿尔伯克基辛苦工作，而博格尔和他的团队在全美国的宾夕法尼亚州进行那场疯狂的董事会斗争。
David：我们没有在叙述中提到这一点，但先锋的最初创始总部位置——
Ben：福吉谷！
David：——不是费城，不是马尔文，而是附近的宾夕法尼亚州福吉谷，美国独立战争的摇篮。
Ben：没错。
David：就在我长大的地方的街道上，小时候我在那个公园里度过了许多下午。那时我并不知道那里发生了什么。
Ben：好的，我的第二个知识点是与这一集相关的一个真正惊人的事情，但没有出现在叙述中。阿尔文来自Worldly Partners，给我和大卫发来了这份疯狂的研究，关于自上市以来增长了100倍的所有公司，因为他在探索，IPO时是否可以知道它们会表现得多好？这组公司的平均回报是自上市以来533倍。所以像是非常优秀的公司，平均来看，它们在某个时刻经历了65%的回撤，并且需要8年才能恢复到之前的历史高点。
David：哇。
Ben：所以想想英伟达、亚马逊、Meta、台积电、耐克。我提到这一点是因为大多数投资者根本没有足够的耐心或研究能力来决定是否继续持有这些资产。因此，对于大多数人来说，将大量净资产投入其中并不合理。我甚至没有意识到，即使是那一整组100倍的公司，它们平均经历的回撤也是65%。如果你的目标是投资于世界上最优秀的公司并长期持有，你就必须经历巨大的、巨大的下跌，这可能平均需要8年才能回到历史高点。谁能做到这一点？
David：好吧，有两类人能做到这一点。绝对铁石心肠的人和指数基金持有者。
Ben：没错。
David：所以就是这样。
Ben：而那些铁石心肠的人，他们可能是对的，也可能是错的。像是高信念的错误者往往比高信念的正确者要多得多。这就是为什么真的只有一个伯克希尔·哈撒韦。
David：没错，没错。哇，这真不可思议。
Ben：是的，这是个疯狂的统计数据。
David：好吧，类似于此，我在研究中学到了一件非常有趣的事情。杰克，正如我们所讨论的，是一位多产的作者。我想他一生中写了12本书。这些书继续畅销。所有书籍销售的收益都直接流入博格尔家庭基金会，分配给各种慈善机构，包括显著的美国印第安人大学基金，我认为杰克在生前是该基金的董事会成员，并且是其大力支持者。所以这是一个多么酷的遗产，所有的收益都直接流入慈善事业。
Ben：真不错。世界上最大的慈善家。
David：是的。
Ben：但不是通过书籍销售！
David：不是通过书籍销售，不。
Carve-Outs + Outro (Carve-Outs + Outro)
Ben：好的，接下来是一些特别推荐。首先，很多人可能已经注意到，我们开始在《华尔街日报》上撰写文章了。
David：是的！
Ben：我们对此感到非常兴奋。如果你想阅读我们关于法拉利的文章，可以通过点击节目说明中的链接来查看。此外，关于先锋基金，我们在这期节目发布前两天也在《华尔街日报》的周末版上发表了一篇文章。
David：这真是太酷了，而且对我来说也是一个有趣的圆满时刻。在我职业生涯的早期，我曾在《华尔街日报》的商业部门工作，虽然不是作为撰稿人。想象一下，有一天我和我们会在《华尔街日报》上拥有一个固定专栏，这简直让我24岁时的我无法想象。
Ben：所以听众们，如果你还没有订阅《华尔街日报》，但想阅读我们的专栏，可以在acquired.fm/wsj注册，我们会给你发送免费的特别链接，让你可以阅读，因为我们希望每位Acquired的听众都能轻松获取这些内容。
David：是的，超级酷。
Ben：即使你已经有《华尔街日报》的订阅，也可以在acquired.fm/wsj注册，以便在我们发布新文章时收到通知，这样你就不会错过了。网址是acquired.fm/wsj。好吧，我真正想推荐的是，我正在用一台全新的MacBook Pro M5 Max录制这期节目。
David：哇，你真是下了血本！
Ben：我选择了最大的配置。
David：你真是按下了最大按钮。
Ben：没错。我之前一直认为所有的Apple硅芯片都很棒，我的M1仍然感觉很流畅。但我错了。M5 Max让我意识到我2021年的电脑是多么慢。天哪，这台机器真是个怪兽。再次使用电脑的感觉非常好，因为我再也不需要等待任何事情了。此外，我还升级了我的互联网，速度达到2.5G的上传和下载。所以现在我和任何我能想象的事物之间几乎没有延迟，这真是一个令人愉快的—
David：你真是个科技狂人，Ben，你真是个科技狂人！
Ben：—计算的好时光。是的。
David：每次你来访时，你都会把那台怪兽从背包里拿出来。我都—
Ben：“我的移动战斗站。”
David：我对那16英寸的纯动力计算能力感到惊叹。
Ben：哦，太棒了。
David：它就像我背包里的LaFerrari。
Ben：没错。好吧，我这次有三个推荐。第一个是Michael MacKelvie，他是我最近发现的一个很棒的YouTuber。他制作的YouTube视频通常专注于体育分析，内容非常深入，制作精良，且幽默风趣。我非常喜欢他。我觉得他也在西雅图。
Ben：哦，太好了。你几天前刚把他推荐给我，我已经点击订阅了。
David：这是第一个。第二个是新上映的《超级马里奥兄弟》电影《超级马里奥银河》。我和我大女儿都非常喜欢第一部《超级马里奥兄弟》电影。当她听说第二部要上映时，她说：“哦，爸爸，我真的想去电影院看。”所以我答应了她：“好吧，我们去约会，你和我，父女约会。我们去看电影。”这是我一生中最好的约会。别告诉Jennie，或者其实可以告诉Jennie。我们度过了一个最美好的下午。我们一路牵着手走到电影院。
Ben：哇。
David：点了午餐。电影院还提供特别的超级马里奥主题的雪碧。我们吃了爆米花和糖果，她在紧张的时刻依偎在我身边，我心想，这就是成为父母的意义。这是我一生中最美好的下午。强烈推荐大家和孩子们约会。
Ben：我喜欢。祝贺你进入了育儿的天堂。
David：是的，之后又回到了忙碌的工作中，但真是太棒了。然后我的第三个推荐是一个意外的最后时刻推荐。昨天我在做研究，整理节目说明时，偶然通过谷歌搜索发现了Brooks Vanguard鞋。
Ben：什么？
David：这简直是Acquired的终极跨界合作。你知道这些鞋子存在吗？
Ben：不知道。
David：这些是老式的Brooks跑鞋，他们仍在生产—
Ben：我现在在搜索。
David：我觉得我们得订购几双，穿着它们去参加下一个活动。
Ben：它们真的和先锋基金有关吗，还是只是—
David：不，不，这个型号叫做Vanguard。
Ben：哦，我明白了。
David：是Brooks的。
Ben：我还以为是，我买了Nike Kirkland Signature鞋，因为我必须买。
David：不，这不是官方的跨界合作。只是这个型号的名字。
Ben：是的，这些鞋子看起来不错。
David：但它们看起来真的很不错！我觉得我们得买几双。
Ben：哦，它们还有Acquired的青色。
David：哦，是的。
Ben：好吧，已经下单了。
David：不错。在推荐环节中实时下单。
Ben：没错。非常感谢我们在准备这期节目时与之交流的许多优秀人士。首先，感谢本季的合作伙伴，摩根大通，为您的业务提供值得信赖的支付基础设施，无论规模如何。jpmorgan.com/acquired。Vercel，开发者工具和云基础设施，用于构建快速、安全的网络应用，vercel.com/acquired。ServiceNow，致力于将人工智能应用于人们的工作，servicenow.com/acquired。Statsig，将实验、功能标志和产品分析整合到一个统一的系统中，供产品团队使用。访问statsig.com/acquired了解更多信息。节目说明中也链接了我们所有的来源和使用的书籍等内容。
Ben：接下来是我们为准备这期节目而交流的人员。对我来说，Arvind Navaratnam，像往常一样在Worldly Partners，写了一篇关于先锋基金的精彩文章。由于他在投资行业，这篇文章对他来说非常贴近。我们还会链接到他关于100倍投资者的文章。虽然我们在这期节目中没有提到，但他在文章末尾有一个关于如何为先锋基金进行估值的框架，这对任何想要了解的人来说都很酷。感谢我们的好朋友、金融作家Morgan Housel，他以《财富心理学》而闻名，并曾是ACQ2的嘉宾。
David：是的。
Ben：感谢Bill McNabb，先锋基金的前首席执行官，任职于2008年至2017年，是该公司的30年老将。非常感谢你多次与我们通话，帮助我们理清思路。还有Mike Miller，前《华尔街日报》编辑，他在与我们共同制作这些节目时提供了很大的帮助。David，既然我们在谈论《华尔街日报》，我知道你也有一位。
David：是的！Jason Zweig，《华尔街日报》上《聪明的投资者》专栏的传奇作家，也是整个基金领域最 prolific 的作者之一，当然还有先锋基金和Jack Bogle在他一生中的贡献。非常感谢你的帮助。
Ben：哇，《华尔街日报》的派对还在继续，感谢Justin Baer，他即将出版一本名为《忠诚之家》的书，我想这本书实际上将在本周发布。还有Charles D. Ellis的《先锋内幕》和Eric Balchunas的《博格尔效应》，这两本书都详细介绍了先锋基金的历史，非常棒。
David：还有我，感谢所有帮助过我们的人，虽然我们不会在这里提到你们的名字，但你们知道自己是谁。我们非常感激你们的支持，让这一集变得特别。谢谢。
Ben：如果你喜欢这一集，可以去听我们关于RenTech或Berkshire Hathaway的节目，我们有三集，总共大约九个小时。
David：没错。
Ben：还有Costco和Visa。你可以在acquired.fm/email加入Acquired的邮件列表。你将收到每集的主要收获、过去节目的更正、研究中的幕后照片，以及你可以投票选择未来的节目主题的地方。此外，你还会收到David的小提示，告诉你我们下一集的主题。David，我很期待你这次会想出什么。网址是acquired.fm/email。
David：我在准备中。
Ben：欢迎在acquired.fm/slack与我们交流。好了，听众们，我们下次再见。
David：下次见。