水面下的气旋
引言
帕特里克： 我今天的嘉宾是返场嘉宾加文·贝克（Gavin Baker），他是 Atreides Management 的管理合伙人兼首席投资官（CIO）。加文专注于消费和科技领域的成长股投资，这使他成为剖析过去几个月里许多成长型股票遭遇惨烈“杀估值血洗”（blood bath）的最完美人选。我们还讨论了通胀、半导体以及一级私募与二级公募市场之间的巨大估值脱节。请欣赏与一如既往出色的加文·贝克的对话。
现在的投资感受
帕特里克： 加文，这是我们每隔 18 个月左右的例行对谈，我非常高兴能再次和你交流。市场变了许多。上一次我们对谈时，即便不是在疫情恐慌的最低谷，但也离底部非常非常接近。而今天，如果你光看大盘指数，指数已经爬到了历史高点附近。但如果穿透表面，我们能发现重仓高增长（high growth）板块的基金经理们其实正在经历一场极其惨烈残酷的杀戮，这大部分没有买入成长股的散户根本感觉不到。像 Peloton 和 Zoom 这些疫情牛股的暴跌是极端的例子，但底层的杀伤面其实很广。你最近的感受如何？
加文： 我的感受非常粗暴和痛苦。如果你把那些市值在 1000 亿美元以下的中小市值科技或消费成长股拉出一个均值，它们相比于历史最高点大概率已经暴跌了 40% 到 65%。在这之中，甚至有许多公司其实基本面依然在健康成长，但估值倍数（multiples）却遭到了惨不忍睹的大腰斩。这绝非 2000 到 2002 年那种纯粹的垃圾股泡沫破灭，而是在基本面依然增长的背景下，水面下发生的一场成长股杀估值惨剧。
2021 年对大部分主打成长股的投资经理来说都是极其艰难的一年，无论你做的是公募还是私募。但大盘却非常好，因为纳指的上涨被极少数巨头（Google、Microsoft、NVIDIA、Tesla）给绑架和掩盖了。如果你没有在投资组合里重仓配置这四五家万亿级的 mega-caps，你就会大幅落后于指数，这就意味着职业生涯的失败，就是这么残酷。
帕特里克： 从宏观来看，互联网和软件板块的 12 个月前瞻市销率（P/S）和市毛利率等估值指标经历了一场疯狂的过山车折返跑，又狠狠砸了回来。很多口头上说要做多复利化合物的人，一旦面临这种大倍数收缩，日子就过得非常难看。你如何将市盈率和估值倍数代入你的投资分析中？
加文： 我是坚定的 EV/FCF（企业价值/自由现金流） 投资者，这是我的终极单一事实来源（single source of truth）。
目前的软件和科技股估值，已经几乎跌回到了 2018 年的冰点水平。这实际上是非常令人振奋的——因为在 2018 年，十年期美债收益率在 3% 左右，且当时处于一个从 2016 年就开始的漫长美联储加息紧缩周期的后半程。如今，虽然加息刚开始，但许多公司的倍数甚至已经跌穿了 2018 年的最低点。
更重要的是，现在的这些软件和科技公司比起 2018 年要优秀得多：它们的增长更快，且利润率大为改观。它们在现金回收能力上越发成熟，但成长性却未曾枯竭。
不过，我们必须把 “软件”和“互联网”拆开来看。许多中等市值的互联网公司在接下来可能还会让人失望。你可以通过 app 下载量、网页流量和信用卡消费流水等数据发现，很多消费互联网在疫情中被透支拉高了，现在正面临剧烈的“退潮期”；相反，软件行业并没有这么严重的透支流失，且在剧烈杀估值后，很多便宜优秀的软件已经具备了极佳的性价比。
帕特里克： 如果在九十个月前，我们绝不会预见到估值能经历如此剧烈的折返跑。但在今天，既然估值已经回踩到 2018 年的底部，且基本面更好，说明在半导体、软件和互联网这三大板块中，超额机会已经重新浮现。除了具体个股，还有什么宏观的主线是你最关心的？
加文： 通胀是当前唯一重要的大事。
美联储加息本身只是余兴节目。历史数据显示，在过去 25 年的数轮加息周期中，首次加息 12 个月后股市大多是上涨的，因为市场往往会提前反映并 price-in。但本轮最棘手的是我们正面临 40 年来最高的 CPI 通胀数据（7%）。在美联储主席鲍威尔被再次任命的那天起，其核心mandate（使命）就变成了不惜一切代价砸碎通胀。
我们可以把这轮通胀分为两部分： 第一是供给链失衡驱动的通胀（堵港口、芯片荒导致二手车价格飙升 50% 等）。对此我极其放松和乐观。因为资本主义在解决供给瓶颈上的响应力是惊人的：亚马逊过去两年在仓储物流基础设施上的资本开支（Capex）高达 870 亿美元，超过了其在此前 20 年的 Capex 总和；台积电的 Capex 同样达到了历史性的几百亿美元。随着供应链产能释放和消费者开支逐渐从“买商品”重新回归到“买线下服务”，这部分供应链通胀在未来大概率会自然瓦解。
第二是结构性的工资通胀。由于超额福利补贴、债务大免除（不收房租、免除学生贷款等）、老年人提前退休以及远程学习让双职工变单职工，美国劳动力市场出现了极其反常的“职位空缺远大于失业人数”的窘境。虽然随着福利退潮和生活回归常态，这一现象正在缓解，但如果结构性工资通胀从此根深蒂固，对整个大盘来说将是灾难性的。
在预测整个宏观经济这种极其复杂的混沌系统时，你必须保持敬畏和谦虚。美联储拥有全世界最多的 PhD 经济学家和最强的算力，但他们连未来 6 个月的走势都预测不准。2010 年上百位顶级学者和宏观大佬联名写信警告伯南克 QE 会导致恶性通胀和国家崩溃，事实证明他们错得离谱。预测宏观是极难的，我们只能在承受了多重估值收缩折价之后，去发掘那些能够实现现金流自我增长的优质科技企业。
半导体与软件的暗流博弈
帕特里克： 让我们来探讨你提到过的半导体、软件、互联网这三大板块。我们可以先从半导体（芯片）开始，这是你的起家领域。两年前很多人都没听过台积电，现在它成了地缘政治和供应链的暴风眼。你如何看待半导体的现状和其底层的演进？
加文： 我们可以先复盘一下过去 15 年半导体行业的格局演变。半导体实际上已经完成了极其高度的寡头垄断合并，几乎在每个细分品类里都只剩下 monopoly（垄断）或 duopoly（双寡头）：
- 基带芯片（手机调制解调器）：双寡头
- CPU：双寡头（Intel / AMD）
- GPU：原为双寡头（NVIDIA / AMD），现在 Intel 试图切入
- 存储（DRAM / NAND）：三到四家寡头
- 代工制造（Leading-edge logic）：全球仅剩台积电、三星和英特尔三家可以做先进制程。
这让整个半导体板块拥有了远超历史的定价权，且其需求Multiplier（乘数）正在被 AI（人工智能） 强力向上拉升。人类写代码时会千方百计精简对算力和内存的占用；而 AI 却完全相反——要让 AI 变聪明，唯一的法则就是用指数级的数据去喂养它。数据规模提高一个数量级，AI 的预测精度就翻倍一次。这就使得全球对高算力 GPU 和高速存储芯片的需求呈爆炸式增长。再加上电动车（EV）和自动驾驶（AV）对车规级芯片消耗量的十倍级提升，半导体的天花板被大幅拉高。
但令人遗憾的是，半导体本质上依然是一个周期性行业（Cyclical Industry）。
在以前，各家在繁荣期会一窝蜂去自建 fab（晶圆厂），产能像阶梯一样突然释放，从而导致残酷的产能过剩和行业崩溃。现在由于转型无晶圆厂（Fabless）以及代工高度垄断，产能释放平滑了许多，但库存周期（Inventory Cycles）依然坚固。
半导体订货存在一个核心公式：客户库存必须等同于交付周期（Customer inventories must equal lead times）。因为如果交付周期拉长，采购经理怕断货就会加单锁货，这反过来进一步拉长了交付周期，促使库存积压更严重，形成一个巨大的正反馈泡沫。而一旦终端需求（如疫情隔离消费退潮）稍有放缓，这个泡沫就会轰然倒塌，各家开始疯狂消化库存，采购量跌入深渊。
目前我们就处于这样一个历史级别的库存周期顶点。半导体需求开始 decelerate，且前期各大厂规划的庞大产能在未来陆续释放，行业大概率会迎来一轮非常刺痛的下修周期。现在很多机构疯狂去招募半导体分析师，甚至吹嘘半导体公司应该给软件公司的估值，我对此表示高度警惕。芯片周期一旦掉头，miss 往往会非常惨烈，我对 semis 目前持相对谨慎的态度。
帕特里克： 上一次我们对话时，你曾在疫情爆发初期对软件公司的“净金额留存率（NDR）”和“经常性收入”表示怀疑，甚至说“软件不如一押债权”。现在的想法有什么改变？
加文： 首先，我必须大方承认错误（Mea culpa）。我当时彻底预测错了。 软件确实被证明比一押债权还铁，企业在疫情中宁可不给房东付房租，也得乖乖按时全额支付 SaaS 软件的月租。
但在今天，我做出了更细致的分化：我只做多那些能够产生真实自由现金流的软件公司，那些依然在疯狂烧钱的 SaaS 将继续被市场惩罚。
在软件细分里，我高度看好基础架构软件（Infrastructure Software），而对传统的应用软件（Application Software） 保持谨慎。
应用软件往往缺乏真正的底层技术壁垒，往往只是一套漂亮的用户界面加上几个从甲骨文（Oracle）或 SAP 出来的销售去卖的一套“代替 Excel 表格”的流程软件。随着云计算基础设施的普及，大企业的 CIO 们可以非常轻松地调用云巨头提供的底层模块自建应用并锁住数据。
AWS 等云巨头曾经像“蝎子和象”的寓言那样——哪怕向大厂承诺不抄袭，但由于大厂内部扩张的自然天性，它们依然会不断推出自己的基础工具并开源蚕食应用层（Elasticsearch 就是典型的受害者）。谷歌云（GCP）和微软 Azure 则率先拥抱了第三方基础架构软件供应商，将其作为生态分销渠道。
所以我倾向于做多那些骑在云巨头肩膀上、在各云平台之间充当跨云互联底座的基础架构软件（如 Datadog 等）。另外，如果你非要持有应用软件，那就要选择主攻中小企业（SMB）客户的类型，因为小商户没有能力去 AWS 里自建应用，这在客观上形成了一个坚实的防守圈。
在网络安全（Cybersecurity）领域，AI 也彻底改变了游戏规则。过去网络安全行业有个魔咒：一家公司很容易从 0 做到 10 亿美元营收，但几乎不可能突破 150 亿到 200 亿美元的市值天花板。因为一旦你做大，黑客就会专门针对你进行攻防优化，VC 也会疯狂资助新对手，规模在安全行业反而是累赘。但现在，如果你的安全防御系统是 AI 驱动的，攻击面越大，AI 模型的自我学习和迭代就越快。规模首次变成了绝对壁垒，这也是为什么现在的安全巨头可以突破千亿估值且依然高速成长。
互联网板块的分化
帕特里克： 能不能详细拆解一下互联网（Internet）和软件（Software）的区别，以及你对互联网板块当前的看法？
加文： 互联网公司大致可以分为三类：电商公司、在线广告公司以及订阅服务公司（如 Netflix、Spotify）。
与软件不同，电商和广告在本质上是高度跟 GDP 绑架和敏感的，因此它们正深受宏观经济降温和高通胀导致的消费者开支萎缩的影响。此外，互联网巨头还要承受疫情期间高基数透支的“新冠宿醉（COVID hangover）”。除了核心搜索（Search）因为受益于线下出行及服务消费回暖还能挺住外，其他子板块都面临基本面的实质疲软。
在我的分析模型里，软件公司、订阅型互联网公司以及任何高自由现金流的加盟连锁（Franchise）或数据服务公司，其底层逻辑都是相通的——它们都拥有经常性收入和很强的定价权，估值倍数也应该可以互相参考。互联网目前的下修主要是新冠宿醉的自然消化，随着 2022 年企业大举将 IT 基础设施向云端迁移，软件和云的基本面依然会是整个科技界最稳固的压舱石。
元宇宙与大厂博弈
帕特里克： Facebook 改名为 Meta 让元宇宙（Metaverse）成为了街知巷闻的热词。你作为一个老科幻迷，如何看待这一概念的突然破圈，以及微软以天价收购动视暴雪（Activision Blizzard）的动作？
加文： 说实话，我现在甚至有点不好意思在公开场合用“元宇宙”这个词了，因为当消费品品牌都开始宣称要建立自己的元宇宙时，这个词显然被严重高估和蹭热度了。
但这背后的技术趋势是无比真实的。我很期待苹果即将推出的 XR 眼镜和索尼的新 VR 设备，随着技术代际演进，我们终将迎来这一天。
如果去寻找今天现实中真正成型的元宇宙，其实它们全部以电子游戏的形式存在：
- 军事元宇宙：由《使命召唤》（Call of Duty）主导
- 社交与沙盒元宇宙（面向年轻一代）：《Roblox》、《堡垒之夜》（Fortnite）、《我的世界》（Minecraft）
- 史诗奇幻元宇宙：《魔兽世界》（World of Warcraft）
- 科学幻想元宇宙：《命运》（Destiny）。
这些游戏里有真实的经济系统、社交身份和时间沉淀。微软之所以收购贝塞斯达（Bethesda，代表作《上古卷轴》）和动视暴雪，其本质就是为了垄断和拥有用户 spend 虚拟时间的物理入口。
这就像是对全球 GDP 和人类休闲时间所征收的一笔 特许经营权版税（Levered Royalty on Global GDP）。如果进行客户 cohort 归因分析，你会发现，成立了 50 年的老传统公司可能只花了 2% 的营收在广告和云等现代数字平台上；而过去 3 年内成立的新锐公司，其营收的 50% 甚至更多是直接付给这些数字平台的。随着老旧公司逐渐被新锐替代，这笔版税的额度还会不断攀升。
而这场元宇宙大逃杀的终局，我依然认为苹果和谷歌（Android）拥有最深厚的降维优势。因为它们掌控着装在每个人口袋里的手机操作系统。当 VR、AR 融合为便携的 XR 时，移动操作系统的生态重力将是无法阻挡的。未来你将看到苹果亲自下场做搜索引擎，巨头的生态边界将发生历史性的碰撞与摩擦。
一二级市场的估值悬崖与风投 Unbundling
帕特里克： 目前一级私募市场的估值倍数和二级公募市场（尤其是新上市的科技股）之间出现了一个极其诡异的估值倒挂悬崖——公司在一级市场拿到了极高的估值，一旦上市股价却大幅破发缩水。你怎么看这一现象？
加文： 这源于资本对 “高夏普比率（Sharpe Ratio）” 的极致病态追求。
对于资产配置机构来说，一级私募股权（PE）和风投（VC）最诱人的一点在于：它们不需要每日盯市（Mark to Market）。 这种“掩耳盗铃”让它们的净值曲线极其平滑，波动极小，夏普比率高得惊人。即使二级市场同类 SaaS 股票暴跌了 60%，风投基金也不会立刻把自己的未上市项目下调 40% 的估值。
在以前，流动性是有溢价的；而今天，“缺乏流动性反而成了一种可以卖出溢价的特权（Illiquidity Premium）”。大学捐赠基金和养老金需要庞大的不盯市私募市场来承载天量资金。只要这一规则不改，这种估值脱节就会持续。但二级公募市场是所有估值的终极重力法官。如果二级市场的估值冰冻期持续超过六到九个月，一级市场的估值就必然会被引力拉回现实，这在过去 20 年的周期里屡试不爽。
而在风投（Venture Capital）端，整个行业正在被以惊人的速度 unbundled（解构）和分化，最终市场上将只剩下四类玩家：
- 天使投资人群（Angels）：他们是去中心化的。现在的创业者不需要传统的 VC 董事会来教他们怎么做市场或技术，他们可以直接通过拉几位垂直领域的顶级天使搞定一切，并在种子期和 A 轮拥有极高的话语权。
- 种子轮至 B 轮的专业孵化机构：他们就像哈佛大学一样，提供极强的品牌背书（Credentialization），证明创始人是经过筛选的优等生，这门名牌大学式的生意会非常长青。
- 大包大揽的超大型多阶段跨界基金（Crossover Funds）：如红杉（Sequoia）甚至 converted 成了开放式的常青基金。他们为创始人提供“一旦买入就绝不抛售、伴随你 IPO 并支持你 20 年”的终身心智资产承诺，这种商业模式是对传统风投的降维打击。
- 垂直且拥有极深运营肌肉的精品风投：如我的导师安东尼奥·格拉西斯（Antonio Gracias）所做的那样，以极高密度的运营手段重度参与企业成长，为企业创造无可替代的附加值。
在这场变革中，许多一级风投人开始涉足二级公募，我们需要对他们说一声：“欢迎来到每日マーク、冷酷波动与无情打脸的恐怖馆（Terror Dome），祝你们好运。” 二级市场是成百上千万人（包括极具产业一线洞察的硬核极客）共同定价的绞肉机，这需要你拥有极度强大的情绪管理能力。
如果说要判断一个人能否成为卓越的二级市场基金经理，唯一的指征就是：“当你犯错时，你是否依然能保持理性与客观？”
在华尔街，最伟大的二级选股大师的胜率（Batting Average）也往往只有 50% 多一点，但因为他们能在押对时获得指数级的胖尾（Fat Tails）超额收益，从而实现了辉煌的长期业绩。这意味着你要在大部分时间里习惯自己像个傻瓜一样做错，并面无表情地斩仓、认错、修正概率。而在一级市场，由于决策是集体的、锁定期是长期的且估值是不敏感的，这种对情绪的摩擦要小得多。
结语与科幻之书
帕特里克： 你最近读了什么科幻小说来保持你的思维活力？
加文： 为了迎接电影上映，我最近重读了 《沙丘》（Dune），它依然是人类有史以来最伟大的小说，没有之一。
另外，鉴于 2021 年对我来说是一个极其艰难和挫败的公募年份，我重新阅读了我人生中的“精神锚点”——乌苏拉·勒古恩（Ursula Le Guin）的 《地海巫师》（A Wizard of Earthsea）。
我每隔三到五年，一旦投资遇到巨大的逆境和业绩低谷时，我就会重新翻开它。这本书的核心哲学在于：人类的所有失败，其根源都来自于自我的傲慢与虚荣（Ego）。在我 25 岁第一次在投资中遭受惨痛打击时，它就拯救了我。
另外我也强烈推荐伊恩·班克斯（Iain Banks）的 《文明》（Culture）系列。这是能与《沙丘》和《海伯利安》（Hyperion）并肩的伟大科幻杰作，我每两年才舍得读一本，因为写得实在太精彩了。
在投资这个以真理为唯一考量、极度硬核且谦逊的行业里，我们需要不断剥离自己的 ego，在严冬中做出冷酷理性的决策，并坚信人类的文明火种终将带我们重返升华。
帕特里克： 非常感谢你，加文。
加文： 谢谢你，帕特里克。每一次和你交流都让我受益匪浅。