经历熊市投资
引言
帕特里克： 我今天的嘉宾是返场嘉宾加文·贝克（Gavin Baker），他是 Atreides Management, LP 的创始人兼首席投资官（CIO）。我们讨论了在熊市中进行投资的方法，以及新冠病毒爆发从根本上改变投资版图的几个关键维度。请欣赏我和加文·贝克的第二次对话。
为什么这是投资界的“超级碗”
加文： 你说得对，这绝对是一个史无前例的市场。在我的职业生涯中，只有 2008 到 2009 年的危机能够与之相比。虽然 2000 年到 2002 年的科网股崩盘在累计跌幅上更大（尤其是对科技股而言），但当时的日内波动率（Volatility）并没有 2008 年以及现在这么高，这从 VIX 指数中就能清晰看出来。那么，为什么说这相当于 NBA 总决赛的第七场生死战、超级碗，或者是电竞大奖赛的决胜局？因为在同一个行业内部，不同个股之间的估值离散度（Valuation Spreads）创下了历史新高。就在几天前，这一离散度偏离均值达到了惊人的 4.5 个标准差，而今天依然在 3.5 个标准差左右剧烈震荡。
当你把巅峰波动率、历史级别的个股估值价差，以及高相关性（Correlation）组合在一起时——对于任何追求 Alpha 或进行多空对冲（Long/Short）的投资人来说，这是统计学意义上近百年来最丰厚、最诱人的超额收益机会集。
帕特里克： 这种极端的离散度在量化投资界也是我们紧密监控的数据，它确实堪称史诗级。但在目前的熊市中，最棘手的一点是我们在“极度不确定和残缺的信息”下做决策——因为第一季度的财报还没有正式披露，我们还没有确凿的财务数据来评估病毒对实体企业的真实冲击。很多企业现在不是在微调 guidance（业绩指引），而是直接撤回了 guidance。在这种两眼一抹黑的环境下，作为一个高度集中的主动管理经理，你如何应对信息的不确定性？
加文： 我认为在这样的市场里，主动管理投资人面临两个选择：要么什么都不做，坚信你手里的公司（如果它们资产负债表足够健康、壁垒足够深厚、且对这轮危机做好了准备）；要么就进行高频的主动交易。如果你选择高频交易，我之前在 Medium 上写过，这就像 “蒙着双眼、身上涂满黄油在进行持刀搏杀”。在这个战况瞬息万变、充满战争迷雾的阶段，唯一可以信赖的数据其实是那些“严重滞后”的历史财务数字。它们虽然是过去时，但至少是真实发生过的；相比之外，任何对于未来的预测性数字现在都毫无意义，每个公司都会 miss 预期，也都会下调指引。
对我来说，我遵循几个核心过滤规则。首先，也是最关键的：如果你要主动调仓以利用这种市场的剧烈错配，你绝对不能锚定（Anchor）过去。我听说这个词源于高尔夫（虽然我不打高尔夫，这辈子只挥过一次杆），但无论在高尔夫、电竞还是任何竞技对抗中，你必须 “在当下打球”（Play in the present）。你不能让刚刚犯下的错误去绑架你接下来的思维。作为投资人这在平时很重要，但在熊市里，对于你曾经自以为知道的旧知识，或者刚刚因为波动而做错的交易，你必须瞬间清零，决不能影响当下的判断。这是第一条规则。
帕特里克： 在之前的对话中，我们聊到过通过挖掘那些能够驱动长期成长的核心 Occam's Razor 变量来进行低换手率的长期持有。但现在你谈到要进行频繁的交易以利用波动率，在这两者之间你是如何权衡的？或者说你采取的是折中方案？
加文： 目前我正在进行非常主动的交易，努力将波动率转化为我们的朋友。现在的价格错配和效率低下简直让人难以置信。例如，就在两周前，市场上存在一个非常滑稽的错配：有些公司在今年一、二月份刚完成了一笔巨大的融资，或者刚卖掉了一个庞大的业务子公司，但这笔巨额现金流入在滞后的三方数据库里还没有反映出来。你看到一家市值仅有 10 亿美元的公司，其实手里额外多了 20 亿美元的账面现金，但它的股价却像是一个没钱甚至快破产的垃圾股一样跟着大盘暴跌。面对这种送钱的套利机会，你怎么可能无动于衷？
这也是我经历的第四次熊市了（2000-2002年科网股、管理医药基金时的熊市、2008-2009金融危机，以及现在）。人们通常说在投资中做那些最显而易见、最明显（Obvious）的事是无法产生 Alpha 的。但在熊市的头三到四周，做最显而易见的事往往最赚钱。比如这轮熊市刚爆发时，谁赚翻了？就是那些第一时间斩仓所有航空公司、游轮公司、旅游概念股，并反手买入 Target、Walmart、Costco、Kroger、Amazon、Netflix 的人。大家可能在三周前都想到了这个逻辑，但很多人因为觉得“这太明显了、股价已经跌了/涨了5%-10%了”而没有动手。在熊市里，你必须放弃这种锚定，迅速顺应趋势。目前 VIX 指数高悬，5% 到 10% 的单日涨跌幅根本不值一提。
此外，在主动交易时必须牢记：“成交量并不等同于流动性”（Volume is not liquidity）。虽然大盘日成交量巨大，但实际的深度流动性极差。高频交易员在撤离，市场缺乏真正的承接盘，你的一笔大单可能对市场产生比平时大得多的冲击。因此，在当前环境里必须全部使用 限价单（Limit Orders） 进行交易。
铁甲钢拳与棉花糖
帕特里克： 我想聊聊目前让我感到最困惑的问题。不是关于市场的潜在回报率，而是现实经济中正在上演的惨剧：尤其是小微企业和实体商户，现在每个人都在大举裁员，或者面临倒闭。这是一场前所未有的灾难。但与此相对的，是美联储和财政部出台的、力度空前的流动性大注水，也就是所谓的“无限量流动性火箭筒”。这种极度糟糕的实体惨状与天量流动性大水漫灌并存的撕裂，会如何传导和重塑资产价格？
加文： 这就是“无坚不摧的矛（刺激大水）撞上了牢不可破的盾（历史级衰退）”。我们正面临人类历史上最急剧、最险峻的 GDP 下滑，这绝非传统的由金融系统信用崩塌传导至实体的危机，而是整个实体经济被按下了暂停键。没有任何历史模型可以参考。
但相反，我们也迎来了有史以来最激进、最卷痛的财政与货币政策注入。美联储的果断程度创了纪录，且两党在救助速度上出奇一致。总统直接给选民发支票，这在以前被视为极其极端的直升机撒钱政策，但现在直接落地了。当然，速度是生命线，这些钱必须迅速触达小微企业。以前美国小企业管理局（SBA）一年只能处理 5.8 万笔贷款，现在却要承载上百万商户的生死寄托。政府已经传递了明确的信号：刺激会持续加码，直到衰退（recession）停止。
《市场奇才》（Market Wizards）的布鲁斯·科夫纳（Bruce Kovner）章节里写过一个很好的心理表征：他总是把自己想象成山顶上的一块巨石，并在脑海中推演这块巨石滚落山底的各种不同路径。因为世界是高度路径依赖（path-dependent）的，你必须对所有可能的字母形态（V型、U型、L型、W型复苏）在脑海中做好预案，并保持动态的心态。
终极生存指标
帕特里克： 让我们把焦点拉回到公司层面。这才是你耗费最多心智的地方。在疫情大恐慌下，为了确保持仓公司的绝对安全，防止最坏的破产（insolvency）和流动性断裂危机，你们使用了哪些经过修正的财务指标？
加文： 在熊市的前期和后期，投资人的直觉是完全不同的。在当前这个前期恐慌阶段，所有人都在做同一个功课：检查资产负债表。我们必须偏向那些能用 GAAP 市盈率来衡量的、拥有真金白银现金流的公司。
目前全球所有的对冲基金和投资机构都在跑一个统一的、前所未有的流动性极限测试——不是 Altman Z-score，不是 Debt/EBITDA，也不是利息保障倍数，而是：“零收入下的存活天数”（Days of solvency with zero revenue）。
这个指标在人类投资史上可能从未被当作核心指标运行过。因为在以前的衰退中，没有人会假设一个公司的收入会一夜归零。但现在，如果你的收入归零，哪怕账上有 100 亿美元现金且毫无负债，只要你还有最基本的员工和运营开支，你的现金流终究会在某一天耗尽。这是目前衡量企业生存能力最刚性的酸性测试。
从更宏观的破产重组（Bankruptcy）维度看，我父亲是一位破产律师，所以我从小耳濡目染。大家在评估杠杆公司时，往往极度关注债务契约（Covenants）。但我认为这陷入了误区：在当前这种系统性危机面前，现金（Liquidity）的威权远远高于契约条款。因为债权人（Debt holders）在此时根本不希望接管一个停业的企业并将其推向破产清算，他们会极力配合展期。所以最核心的是你手里的可用现金。唯一需要死盯着债务契约的地方是循环贷款（Revolver）的提取额度限制，那里的契约条款是会真正掐死人的。
当我们度过这轮由情绪和生存危机驱动的熊市第一阶段后，我们就会进入主动发掘超额 Alpha 的更难受、但也更暴利的第二阶段。在专做防守的阶段结束后，我们必须明白：在熊市中，所有的好公司和坏公司都会被无差别斩仓，而那些拥有健康资产负债表的防守型蓝筹股，往往只是“死得最晚”（Shot last）而已。
熊市的定价遵循 FIFO（先进先出）原则，而不是 LIFO（后进后出）原则。最先被恐慌抛售的弹性资产，在市场见底反弹时通常也是最先被买回的。这让我想起我在 2009 年的实战经历：当时我管理着一个基金，重仓了一些流动性极差但财务杠杆极高的进攻性股票，它们在熊市初期跌得惨不忍睹。面对客户每天的赎回要求，我做出了一个极其反人性的决定：我没有割肉这些超跌的杠杆股，而是选择卖掉手里流动性极好、极安全的防守型股票来满足赎回。这在客观上不断推高了我对这些超跌进攻性股票的持仓权重。
这个冷酷的决策在后来救了我的命。因为在逆境中，进攻型/高贝塔股票通常会率先启动并开始跑赢防守型股票。当 2009 年 6 月市场复苏时，我的组合已经处于满载的进攻状态。而在 2009 年下半年反弹最猛烈的是什么股票？是 Netflix、Booking.com、Ulta Beauty，以及债务堆积如山、刚从私有化杠杆收购中脱身、股价跌入尘埃的达美乐比萨（Domino's Pizza）。
所以，做多显而易见（obvious）的安全资产的阶段已经结束了。如果你要在接下来的反弹中跑赢市场，你现在必须开始承担一些看起来并不安全、甚至充满争议的非共识风险。
软件公司非订阅神话
帕特里克： 我想探讨一下你深耕的软件行业。长期以来，软件被奉为上帝赐予的完美商业模式：近乎暴利的毛利率、极高的收入成长性、轻资产。软件行业的估值倍数也因此高耸入云，让古典价值投资人望而却步。经历了这四周的剧烈调整，你对软件行业的认知发生了什么改变？
加文： 我对软件行业进行了大量的反思，得出的终极结论是：世界上根本不存在什么“经常性收入”（Recurring Revenue）。所谓的经常性，只是有些收入的流失速度比其他慢一些罢了。
如今很多人在用 2008 年的数据来给当下的软件防御性做基准（baseline）。这非常危险。因为在 2008 年，软件仅占企业 IT 开支的 7% 到 10%；而今天，如果加上 Azure、AWS 和谷歌云等基础设施（IaaS），软件加云计算已经占到了企业 IT 总预算的 50% 左右。在 2008 年，CIO 们要砍预算，可以不买服务器、不换电脑、停掉硬件采购，从而保住软件合同。但在今天，当软件和云占了半壁江山时，企业要活命，就必须对软件预算痛下杀手，这里不存在避风港。
Vista Equity Partners 的创始人罗伯特·史密斯（Robert Smith）曾说过一句名言：“软件的偿付优先级甚至高于一押债权（first lien debt）。”在以前这确实是对的，但在连一押债权人都在面临违约的非常时期，软件账单又凭什么能免于被拖欠？如果一家航空公司或酒店大面积停业、甚至连房租都不付了，他们怎么可能继续全额、按时支付所有的软件订阅费？
我从做私募股权（PE）的朋友那里了解到，很多投资机构已经给其组合公司下达了定论：切断一切非必要开支，保住员工工资，除此以外不给任何外部供应商付款，软件公司必然被波及。
我的一位 PE 朋友前几天给我打来电话，让我听他妹妹的亲身经历。他的妹妹开了一家牙医诊所，正在为诊所的现金流发愁。她参加了行业协会组织的一个线上研讨会，会上排名第二的建议是：立刻致电你所有的软件服务商（SaaS vendors），要求账期展期或者直接减免 30% 到 50% 的月租，如果不同意就威胁退订。 她依葫芦画瓢，只用了一个小时，就把诊所的所有软件账单砍掉了一半，期间没有遭到软件服务商的任何阻拦。
这个看似是个例的现象正在全美数以万计的小微企业中疯狂上演。企业为了活命，正在大举清洗他们的软件预算。
当然，这也是一个分化的过程。任何支持远程办公（Work from Home）的协作软件正在迎来历史性的红利，其中最具代表性的就是 Zoom。Zoom 已经变成了一个动词。在科技界，变成动词的公司通常具有极长的生命周期（如 Google、Xerox）。虽然我们目前没有持有 Zoom，但它在产品设计上具有极强的启发性。它的 UI/UX（用户界面与用户体验）哪怕只比竞争对手（如谷歌 Hangouts、苹果 FaceTime、Meta 视频等）好上 50 个基点（0.5%），在互联网的超级聚合效应下，这微弱的体验优势就能在最终沉淀为上千亿美元的市值鸿沟。谷歌当年发现，搜索延迟降低几毫秒，就能大幅拉动搜索量。Zoom 完美地诠释了 UI/UX 细节决定成败的定律，而苹果和谷歌则错失了这轮历史性的视频变现红利。
产业范式大漂移
帕特里克： 历史上的历次衰退，往往也是产业格局发生剧烈重塑、孕育下一代伟大企业的温床。在你的做多组合中，你正在关注哪些由于用户习惯剧变而受益的方向？
加文： 有时候，你在危机中选择“不投什么”和“投什么”一样关键。
比如电子商务（eCommerce）。直觉上大家会觉得疫情隔离是电商的绝对红利，应该闭眼买入电商股。但我仔细推演后认为，电商渗透率在短期内固然会跃升，但在这个一次性跃升完成后，其长线的复合增速大概率会回归到过去 5 年的正常轨道上，很难产生持续的超预期 Alpha。
相反，我认为全渠道实体零售巨头（如 Walmart、Target、Costco、Kroger） 将是这轮危机的巨大受益者。因为疫情逼迫这些传统线下巨头在几个月内，完成了原本需要数年才能沉淀出的电商运营肌肉和物流 Know-how，他们将原本数年的电商资本开支（CAPEX）压缩在几个季度内全部砸了下去。实体零售巨头内部关于“该不该全力转型线上”的旷日持久的争论，在这一刻被病毒彻底画上了句号。当这些巨头拥有了极其成熟的全渠道能力，这反而对那些纯粹的线上垂直电商造成了巨大的反向挤压。
此外，由于 Facebook 和谷歌广告竞价系统的次价机制特性，在经济下行、获客竞争退潮时，这些背靠实体利润的传统巨头的线上板块能拿到极具性价比的广告流量，竞争格局在 2021 年将发生深刻变化。
在做多逻辑上，我目前最核心的建仓逻辑是：“做多那些竞争对手破产的行业”（Betting on competitor bankruptcy）。
在零售和餐饮业中，大量的中小微商户和夫妻店（SMB）在这轮无情的停摆中将面临极高的折损率和破产潮。而当实体经济在未来缓慢重启时，美国人压抑已久的餐饮和购物需求会瞬间引爆。当大家终于走出家门，渴望去汽车餐厅买一个汉堡、一份炸鸡或塔可时，他们会发现，周边大量的家庭式小餐馆已经不复存在，市场的竞争烈度大幅降低，存活下来的大型快餐连锁巨头和全渠道零售巨头将直接接管这些被清空的市场，分走极度丰厚的利润。
另外，在社交娱乐领域，TikTok 在这轮隔离期表现出的绝对统治力让人侧目。它正在历史性地侵蚀传统社交巨头的用户时长。对于年轻一代来说，他们永远需要一个“父母和长辈不在”的专属社交净土。
关于 “空间即服务”（Space as a Service），也就是 WeWork 代表的共享办公模式。WeWork 此前因为估值泡沫被严重妖魔化了，但事实上，全球大型企业的房产部门对这一模式非常推崇：企业在总部大楼上拥有极深的本地人脉和资源壁垒，可以自建；但在各地的分支机构（Branch offices）上，企业缺乏本地 Know-how，且很难精准预估分部人数的扩张或收缩。因此，将分支机构外包给高弹性、高品质的共享办公，在商业逻辑上完全行得通，就像把食堂外包给 Compass 集团一样。
然而，这轮疫情将彻底重构共享办公的底层逻辑——“健康防护与密度控制”将成为企业的最高优先级。共享办公本质上是依靠类似精品酒店的“高密度小办公室 + 奢华公共空间”来榨取每平方英尺的最高收益（RevPAM），这在重视社交距离的后疫情时代，必须重新设计其空间架构。
同样面临大考的还有 iBuying（数字房屋做市商模式）。这一模式本质上是房屋的 Market-maker。如果它真的具有做市属性，在市场剧震时只需要像纽交所的特许交易商那样“拓宽买卖价差”即可对冲风险；但如果它们无法弹性拓宽价差，而是承担了高昂的单向库存所有权风险，那这轮防守期将会彻底戳破其伪做市商的资产泡沫。
最后是元宇宙（Metaverse）。它将是互联网演进的终极形态。Roblox 的崛起和《堡垒之夜》中举办的 4000 万人虚拟演唱会已经证明：电子游戏已经从娱乐变成了“社交场所”（Places）。现在的年轻人在游戏里聚会、聊天、构建身份认同。电信商的流量数据显示，疫情期间游戏流量飙升了 75%，而传统社交媒体流量基本持平。Discord 这类横跨游戏与社交的底座将成为元宇宙不可或缺的组件。这轮危机将元宇宙的到来整整提前了数年。
混沌是阶梯与冬日风控法则
帕特里克： 让我们以《权利的游戏》中那句著名的台词“混沌是阶梯”（Chaos is a ladder）来作为收尾。你如何将这一哲学套用到当下的风控管理中？
加文： “混沌是阶梯”，这句话是小指头（Littlefinger）的标志性哲学。混沌创造了巨大的破局机会，但它同样是万丈深渊（Slippery slope）——小指头最终也摔得粉身碎骨。在做多超额收益机会的同时，你必须对风险保持冷酷的审视。
作为成长股投资人，我面临的最大的单一系统性风险，就是 “估值体系的范式重置”（Regime Shift in Valuation）。这指的是市场突然不再愿意使用市销率（EV/Sales）来给未盈利公司估值，而是冷酷地回归到要求 GAAP 真实净利润和市盈率（PE）的考核体系。这是可以摧毁一切高估值泡沫的核武器，我们必须在持仓中做足防御。
在风控管理上，我常常用两组历史意象来警示自己： 第一，是奥古斯都 vs 凯撒（Augustus vs Julius Caesar）。凯撒是一位极其伟大、耀眼且富有冒险精神的军事天才，他宽容政敌、拒绝带保镖进入元老院，最终在 50 岁前被刺身亡。而奥古斯都或许没有凯撒那样耀眼的军事才华，但他深知人性的险恶与风险控制。他对任何潜在的叛徒极其冷酷，会优雅地邀请对方自我了断以保全其家族资产。在风险控制上，你必须做冷酷、不带感情色彩（dispassionate）的奥古斯都，而不是凯撒。
第二，是夏日骑士 vs 冬日长夜。在《冰与火之歌》中，夏天的国王和骑士们习惯了温和丰沛的岁月；而一旦严冬（Winter）降临，整个社会的运转逻辑将彻底颠覆。我们现在已经告别了繁华的盛夏，正式步入了严冬。作为一个投资经理或企业 CEO，你必须迅速抛弃夏天时的决策惯性，以冬天的残酷逻辑来做出最艰难的断腕决策。
最后，我想以极度的乐观主义来收尾。纵观整个 20 世纪，人类经历了两次世界大战、西班牙大流感、大萧条以及核毁灭的边缘，但世界从未真正终结。永远要赌人类赢（Bet on humanity）。
虽然在恐慌蔓延时，保持乐观听起来总是显得不那么“聪明”和“深刻”——悲观主义的腔调往往听起来更具智力上的说服力。但过去三百年的文明史已经无数次证明：做多人类文明与科技进步，在长期是唯一能持续兑现的赢家策略。
Martin Fridson 在《那是个好年份》（It Was a Very Good Year）中统计了 20 世纪美股表现最强劲的 10 个年份，发现它们毫无例外地全部紧随在最黑暗、最绝望的年份之后。虽然目前没有人能预料到病毒会给世界造成怎样的停摆，但危机终将过去，疫苗终将被研发出来，做多人类的底层信念终将带我们重返繁荣。
帕特里克： 精彩的结语。非常感谢你，加文。
加文： 太棒了，谢谢帕特里克。这感觉非常好，非常感谢。