引言
帕特里克： 今天的嘉宾是杰夫·格拉姆（Jeff Gramm）。他是 Bandera Partners 的组合经理，也是我最喜欢的投资书籍之一《致董事会主席的信：董事会会议室内的博弈与股东积极主义的崛起》（Dear Chairman: Boardroom Battles and the Rise of Shareholder Activism）的作者。杰夫也是我在这个行业里遇到过的最善良的人之一。最近几个月能结识他是一件非常荣幸的事。在我们的对话中，我们讨论了股东积极主义（维权投资）的历史和现状，以及杰夫自己如何通过在估值过低的公司中建立大额头寸并通常进入董事会来进行投资。请欣赏我们的对话。
维权投资的历史演变 (The History of Shareholder Activism)
帕特里克： 杰夫，我将从你书中的两段引言开始，因为我认为它们是理解你所探讨的维权投资历史的绝佳切入点。第一段来自本·格雷厄姆（Ben Graham），这也是全书的开篇。实际上，我引用这两段话倒不是因为它们的内容，而是因为它们的语气——这些年来语气发生了如此大的变化。格雷厄姆当时在与一家名为北方管道（Northern Pipeline）的公司进行抗争，几分钟后我再请你具体介绍一下他当时在做什么。
这是你在《致董事会主席的信》中发表的格雷厄姆信件的摘录，他在信中写道：“由于其持有该公司最大的权益，并由于其名字所代表的声望，洛克菲勒基金会在某种程度上必须被视为较小参与者的受托人，处于道德受托人的地位。因此，我们充满希望，它在如此多领域所表现出的高尚与慷慨的关怀，能够在某种程度上体现在基金会对其他股东的同行态度上。”
这是一种非常优雅、专业的语气。然后，我们快进到你书中后面的一封信，那是丹尼尔·勒布（Daniel Loeb）写给埃里克·塞文（Irik Sevin）的，后者当时是 Star Gas 的 CEO。勒布写道：“遗憾的是，你的无能不仅限于你无法与债券和单位持有人沟通。对你过往记录的审视揭示了多年的价值毁灭和战略失误，这促使我们将你称为‘美国最危险、最无能的高管之一’。在我们的调查过程中，我很欣慰地了解到，在康奈尔大学有一个‘埃里克·塞文奖学金’。人们只能同情那些不幸将你的名字与自己的学术记录联系在一起的贫困学生。”
所以在八九十年的时间里，我们看到了维权投资领域非常有趣的变化。我最想开始做的是，真正梳理出你在书中列出的主要阶段。
杰夫： 当然。本·格雷厄姆所处的是一个完全不同的时代，对吧？当他在 20 世纪 20 年代中期作为北方管道公司的股东时，大多数较小的上市公司都有非常集中的大股东。他必须向持有 30% 股份的洛克菲勒基金会争取选票。你不可能通过把他们称为疯子、或者像丹·勒布那样粗暴地对待他们来赢得选票，显然，时代非常不同了。读到公司对本·格雷厄姆的回应是很有意思的。
我好像没有把那些回应放进书里，但它们非常文雅。不过，到了 20 世纪 50 年代以及代理权争夺战（我书中的下一章），时代就完全不同了。你会看到美国股票所有权出现了巨大的分散化，我在书中重点提到的 50 年代的代理权争夺战是罗伯特·扬（Robert Young）对纽约中央铁路公司的斗争。那实际上是一场政治竞选，因为你必须向这些个人股东拉票。这是我书中的关键转折点。它实际上是一部散户（被动股东）所有权如何演变的历史。维权投资的许多变化以及这些运动的动态变化，都与底层股东结构的变化息息相关。
帕特里克： 你能描述一下这是如何发生的吗？你提到早期有像洛克菲勒基金会这样的巨额持股人，后来股权变得非常分散。你能描述一下是什么促成了这种变化吗？
杰夫： 当然。从历史上看，这在很大程度上与美国资本主义的历史有关。在早期，资本家通常是大型战略投资者，有时甚至是银行家。通用汽车（General Motors）就是一个绝佳的例子。在 20 世纪 20 年代，通用汽车不仅有来自杜邦公司的大额持股，而且当他们进行所有并购时，都是通过发行股票来完成的。因此，正如彼得·德鲁克（Peter Drucker）所说，你拥有很多这种“所有者资本家”。最终发生的事情是，在 20 年代到 50 年代之间，许多老一代所有者资本家相继去世。这些在上市公司中高度集中的股权，实质上被分配和分散到了无数个人股东手中。
在 20 世纪 50 年代，纽约证券交易所甚至发起了一场运动，倡导这种民粹主义运动，比如：“这是人民的市场。你需要拥有自己的股票。”正是老一代集中持股人的去世以及公众对拥有股票的兴趣，推动了这种股权的巨大分散。但这种局面并没有持续多久。在 50 年代股权极其分散之后，从 60 年代（甚至 50 年代末）开始，你看到了股权重新集中到共同基金行业、大型养老金计划以及我们现在所知的机构投资者手中。所以散户独大的时期只是一闪而过。
帕特里克： 让我们稍微往回退一步。我们待会儿会回到代理权之争运动，因为我认为这个运动无论对于股东价值的概念还是对于更广泛的维权投资运动来说，都是最有趣的转折点。不过，回到本·格雷厄姆，显然，维权投资者想做的是获得优异的回报。格雷厄姆的故事非常有趣，因为北方管道公司当时（我记得你在书里提到过）的股价大概是 65 美元左右，但它账面上却躺着价值 90 美元的“金边债券（gilt-edged securities）”。
杰夫： 基本上就是现金。
帕特里克： 没错。而且基本上没有任何收益。在那个时代，公司被要求披露的信息要少得多。这并不是人所共知的知识，格雷厄姆找到的终极金矿，我想是通过州际商务委员会（ICC）或者某个北方管道公司必须向其申报的委员会发现的。他基本上在这家公司下面发现了一个金矿，那里的现金价值远超股票市值。他最终的努力是释放这些股东价值（如果你愿意这么说的话），把这些现金交到实际股东手中，因为股东可以通过这些现金获得远高于管道公司当时所赚取的回报。
杰夫： 是的。这是一个绝佳的例子，因为归根结底，如果你试图向读者解释公司的价值，如果有一大堆现金摆在那里供大家争夺，解释起来就会容易得多。但确实如此。这真是一个迷人的故事——基本上，政府收集了大量关于铁路的信息。公众可以去查阅这些报告，也就是 ICC 关于所有铁路财务状况的报告。很多财务分析师都这么做。本·格雷厄姆在查阅 ICC 的年报时，他在脚注里看到了一张关于管道公司的表格。
当时有八家在标准石油（Standard Oil）被拆分时成立的上市管道公司。他看到后想：“等等。我以前不知道管道公司要向 ICC 汇报。如果他们汇报，那么他们汇报的内容可能不仅仅是这张表上的基本数据。”他坐火车去了华盛顿特区，问他们：“你们有管道公司的报告吗？”他们搬出了整整 20 页的完整报告。我手里有北方管道公司的那份报告，我是从国家档案馆获得的。它包含完整的资产负债表、股东名单，以及在那个时代非常难获得的各种信息。他不仅看到了他们拥有的极具价值的债券规模，还看到了这些债券的具体名称。他想：“噢，这些都是极好的、能变现的债券。”就在那时，他知道如果把他们的金融资产变现，同时保持主营业务完好，对股东来说将是一笔巨大的横财。
帕特里克： 这在当时可以说是反驳市场有效性假说的完美例子，太不可思议了，居然没有其他人去获取那个信息。
杰夫： 是的。哪怕是在 SEC（美国证券交易委员会）成立之后，你仍然必须去 SEC 的阅览室才能拿到报告。即便在 50 年代和 60 年代，关于上市公司的很多公开信息依然很难获得，这导致了市场效率低下。
代理权之争运动 (The Proxy Fight Movement)
帕特里克： 明白。那么从格雷厄姆到这些代理权之争的过渡是怎样的？因为我认为这场运动大概为后来的维权投资历史奠定了基调。
杰夫： 是的。代理权之争运动是一个非常迷人的运动，因为它实际上是这种亲股东民粹主义（pro-shareholder populism）的开端。人们总觉得这是在 80 年代或 90 年代开始的，觉得那些企业掠夺者（corporate raiders）、股东维权人士和布恩·皮肯斯（Boone Pickens）是第一批谈论股东权益的人。但这并不是真的。在更早的时候，就已经有了像路易斯·沃尔夫森（Louis Wolfson）、罗伯特·扬（Robert Young）这些人发起的公开运动，他们登上了《时代》杂志和电视节目，讨论上市公司必须保护其股东。他们说：“看，纽约证券交易所发起了一场名为‘拥有美国企业股票’的运动，如果你买了股票，我们就是合伙人。如果真是合伙人，那么只要我们愿意，我们就有权投票选出新的董事会。”
他们真的开始展示这种肌肉，而这……本·格雷厄姆针对北方管道公司所做的事，是非常低调、不为人知的。那根本没有登上报纸——当我搜索《华尔街日报》的数据库时，甚至都找不到那条新闻。而 50 年代的这些代理权之争则是头版新闻。这才是亲股东民粹主义真正的开始。
帕特里克： 那么这其中有多少只是他们为了给自己或投资者赚钱而说的漂亮话？又有多少是真正的公司治理改革？
杰夫： 我一向认为人是自私的动物。就他们而言，我认为这主要是为了他们自己牟利而摆出的姿态。但我认为他们说的很多话是对的，我相信他们自己也深信不疑。我想这二者兼而有之吧，但说到底，我认为那些家伙都是为了赚钱。
帕特里克： 彼得·德鲁克说，经历了这个时代，我们成为了第一个真正的社会主义国家，因为我们是第一个让美国企业的股权如此广泛分散的国家。从那之后，下一个阶段是什么？我想到了垃圾债券时代，尤其是 20 世纪 80 年代的企业掠夺者（corporate raiding）时代。你会说这是维权投资历史上的下一个主要篇章吗？
杰夫： 不，因为我认为你不能忽略两件事。第一是混合集团并购者（conglomerators）。那是一场庞大的并购运动，确实带有一些敌意并购的元素。他们发起敌意要约收购（hostile tender offers）。那些通常是较小的公司，但……这为 70 年代开始的敌意收购埋下了种子。第二，我不能在我的书里漏掉沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的崛起，他的职业生涯始于 50 年代中期，而 60 年代对他来说也是一个非常辉煌的时期。
帕特里克： 我想聊聊 1980 年代以及一些如今人们依然在谈论的著名维权投资者，比如卡尔·伊坎（Carl Icahn）等人。当时发生了什么变化？因为他们的行为背后似乎纯粹是由自私自利驱动的。然后，公司为了防范这些可能并不是代表广大股东利益、而只是为了尽可能快和尽可能多赚钱的掠夺者，开始采取大量的自保手段。
杰夫： 是的。这是一个很有意思的问题。在历史探索中这总是非常引人入胜，因为你个人的偏见、你对世界运转方式的理解，以及你看待世界的透镜，都会极大地影响你对历史事件的解读。20 世纪 80 年代企业掠夺者（如卡尔·伊坎等）的出现，在很多人看来是：“噢，这是贪婪的诞生。这些人现在变得贪婪了，而在此之前，商业是更体面、更有尊严的。”我根本不买账。我认为在 50 年代、60 年代和 70 年代，同样有大把贪婪的家伙。他们只是随着时间流逝被大家遗忘了。
但我认为在 80 年代，最起决定性作用的因素是迈克尔·米尔肯（Michael Milken）以及他直接提供给这些掠夺者的庞大资金支持。在 50 年代、60 年代或 70 年代还是无名小卒的这些外部投资者，现在能够获得巨额的资金支持。在我的书中，我剖析了卡尔·伊坎与菲利普斯石油（Phillips）的对决。菲利普斯当时是全国前 20 大公司，市值我忘了，大概是 100 亿美元左右，是一家庞然大物。而卡尔·伊坎直接向它发难。他其实并没有那么多钱。他没有得到大型银行或投资银行的支持。他是靠迈克尔·米尔肯的亲信以及购买那些垃圾债券的投资者来资助的。这使他能够在完全不依赖传统金融建制派的情况下，去挑战一家历史悠久的大型企业。
帕特里克： 他当时想对菲利普斯做什么？他的具体图谋是什么？
杰夫： 他就是为了赚钱。菲利普斯之前已经被布恩·皮肯斯（Boone Pickens）盯上了。皮肯斯实际上是一个非常精彩的故事，我也写进了书里。他的父亲曾在菲利普斯工作，他自己也曾在菲利普斯工作过，他和这家公司有着很深的渊源。他作为敌意掠夺者向他们发难，公司基本上把他买断了（退股）。而当时布恩·皮肯斯对被指责收取“绿色邮件（greenmail， 译者注：即绿邮勒索，公司以高溢价回购敌意收购者的股份以阻止收购）”非常敏感。
他说：“好吧，你们可以买断我的股份，但必须对所有股东一视同仁。”所以，菲利普斯不能只付给皮肯斯一大笔钱让他走人，他们必须设计一个复杂的重组方案，在买断皮肯斯的同时也对其他股东有所交代。他们给股东提供了一个极其复杂的重组方案，但市场最终对该方案的估值低于支付给布恩·皮肯斯的现金。伊坎看到了皮肯斯去挑战菲利普斯。皮肯斯是个聪明人，深谙此道。他显然认为这家公司被低估了。但伊坎的算盘是，如果他买入上市股票，他认为公司就必须提高他们的出价。他成功做到了这一点。他大闹了一场，菲利普斯提高了资本重组方案的价码，于是他的股票市值大涨。
帕特里克： 这确实是一个赚快钱的有趣例子。我记得或者听说过这个故事：我妈妈在 70 年代末、80 年代初穿过一件印有“人民优先于利润（People before Profits）”的 T 恤，这听起来比现在的“利益相关者优先于股东”要有力量得多。但当时发生的事情大抵如此。你在书里写了几个让我印象深刻的例子，我不知道那是谁，但有人收购了太平洋木业公司（Pacific Lumber），这家公司原本有一套可持续的木材种植采伐计划，但收购者直接解雇了所有人，取消了可持续计划，砍伐了大量古老的红杉林，只为了榨取最快的利润。
杰夫： 是的。查理·赫维茨（Charlie Hurwitz）。那是一个非常惨烈的案例。
维权投资者的形象 (The Image of an Activist)
帕特里克： 我在想，显然垃圾债券时代最终结束了。那么是不是因为公众对这类事件的反应——比如像伊坎在极短时间内赚取了巨额财富，但除了他自己之外没有给任何其他人带来好处？这是否改变了局面？在那之后，人们对维权投资的态度甚至是维权投资者的战略是否发生了改变？
杰夫： 是的。这是一个很好的问题。很奇妙的是，我们的社会既憎恨这群人，同时又对他们倾注了某种崇拜。我当时年纪还太小，无法消化这一切，所以我不太确定公众舆论的确切走向。但我确实认为，当时出台了一些具体的监管举措，而且迈克尔·米尔肯的入狱终结了 80 年代我们所熟知的这种掠夺游戏。90 年代是一个比 80 年代更重要的十年。90 年代发生了大量的巨型合并，有一些是敌意收购，但在那个时期，如果你是个无名小卒，你发现了一家被低估的公司，然后就能迅速获得资金去进行激进的收购——这种时代已经结束了，而且再也没有回来过。哪怕是在 2000 年代初期资金极度充裕的时候，它也没有重现。我在书的旁注里开玩笑说，那是历史上唯一一段允许毫无经验的人去挥金如土的时期，除非你算上 2000 年代中期的冰岛投资银行，那也发生过类似的事情。
股东价值与公司治理 (Shareholder Value & Governance)
帕特里克： 伊坎有这样一种理念，我记得你称之为关于企业管理的“反达尔文主义理念”——即在很大程度上，企业管理层是由擅长在官场晋升的优秀机制政治家主导的，但他们不一定擅长管理公司或分配资本。这就是所谓的“彼得原理（Peter Principle）”，即人们总会被晋升到他们无法胜任的职位。这为很多维权投资者去整顿公司创造了机会。显然，我认为这种情况依然存在，这个世界依然充斥着（特别是在你所谓的“小盘股荒地”里）管理不善甚至是管理极其糟糕的公司。但鉴于伊坎、米尔肯的垃圾债券时代已经结束，维权投资者显然仍在针对这类公司。也许你可以帮我们把 90 年代、2000 年代至今的历史脉络梳理完，看看此后它变成了什么样子。
杰夫： 嗯，我的意思是，从那以后，你看到了股权在机构投资者手中的持续集中。在书中我提到了那段短暂的时期——即丹·勒布式的公开对冲基金公开信，也就是“羞辱式维权（shame-driven activism）”，但这并没有持续太久。因为它的演变方式是，在任何给定的上市公司中，如果它不被内部人控制，往往有少数几家机构掌握着绝大部分选票。所以，股东积极主义（维权投资）现在更多的是一场“说服游戏（game of persuasion）”。作为维权投资者，你试图说服机构股东相信你的想法是正确的，而当前的管理层可能是不对的。在 80 年代，你可以发起快速的收购。在 90 年代，如果你是一个没有资金支持的年轻维权者，许多人能想到的唯一办法就是写信去羞辱公司。而到了现在，大量的博弈都发生在幕后的说服工作中。因此，大型机构成了这些纠纷中的仲裁者。你会看到像 ValueAct 甚至是比尔·阿克曼（Bill Ackman）这样的基金，他们在某些方面非常善于政治斡旋和游说，他们很会讲故事。
帕特里克： 这种说服工作确实在发生。我名义上是一个量化投资者，但我总是非常好奇我们持有的核心资产的大股东都是谁。每次在 13F 持仓报告上，你都必须把页面往下拉一点，因为排名前三的总是……
杰夫： 德门森（Dimensional Fund Advisors）……
帕特里克： 德门森，以及几家持股高度集中、资产规模庞大的机构，它们要么是纯被动的，要么是轻度量化的。比如德门森。
杰夫： 是的。但你会感到惊讶。如果你看先锋领航（Vanguard），它纯粹是个指数基金。我不知道你是否会称之为……好吧，不管先锋领航是什么，他们在“他们不是基于对某只股票的前景预测来主动选择买入”的意义上，确实是被动投资者。但他们拥有一个非常强大的团队来研究公司治理问题并进行投票。即便很多这样的大型机构并没有基于主动投资的逻辑去购买某只股票，他们依然是公司治理的主动参与者。这些正是你需要去说服的人。
帕特里克： 这非常吸引人。这就像是我们正在见证——我相信这会持续下去，先锋领航每天都在夺取市场份额——被动和主动概念的颠倒。在很长一段时间里，“主动”一直意味着主动选择股票以试图击败市场，而在这些股票的公司治理方面的参与度则相对被动。我称之为“主动选择、被动所有”。而现在恰恰相反，是“被动选择、主动参与”。先锋领航里有专门的团队，可能其他地方以后也会发生类似的事情，主动参与公司的日常管理和治理。
杰夫： 是的。如果你是先锋领航，你已经如此庞大，以至于你的长期利益，第一，是确保标普 500 指数中的公司管理良好，第二，是确保市场具有透明度和诚信。你希望人们信任标普 500，希望公司具备诚信。他们在推动良好的治理方面确实拥有切实的利益。但他们能做到吗？你能建立一个合理的激励系统吗？当一个拥有 22 名带薪专业人员的实体拥有如此巨大的影响力时，这其实是一种很奇特的动态。那些人能拿多少薪水？可能拿得并不多。
帕特里克： 他们的业绩是如何衡量的？
杰夫： 是的，极其难衡量。这是一种很奇怪的动态。如果你深入琢磨它……
帕特里克： 你会把自己绕进去。
杰夫： ……想一想会让人觉得有点不安，哇。当先锋领航拥有市场 10% 的份额时会发生什么？那些投票决定代理权的人有多容易被游说？他们是否会倒向糟糕的提案？权力令人陶醉。这是历史给我们的教训，对吧？
帕特里克： 确实。
杰夫： 让我们拭目以待。整个被动和 ETF 投资的增长——我不知道 ETF 会不会只是昙花一现，但指数投资肯定会持续增长。这种动态只会变得越来越强大。
帕特里克： 我们现在已经理清了这整部历史：我们从格雷厄姆开始，他在水面之下运作，凭借其他人没有的信息去释放某家非常特定、非常小型的公司的价值；再到如今的维权投资者更像是在做营销，他们是说服的专家，试图说服被动股东或大型机构所有者以某种方式投票或推动某种治理。对我来说，这引发了一个关于股东价值（shareholder value）概念本身的问题。你在书里也花了很多篇幅讨论这个。除非你真正挖掘这个理念的历史，否则你可能会理所当然地认为，美国公司或所有公司做出的决策理应是为了股东利益最大化。我想这意味着把最多的现金返还给股东、让股价最大化等等。但当你深入探究，像你在书中做的那样，你会意识到这不仅是一个相对较新的概念，而且可能是一个虚构的概念。我想读一段……你在书里并没有引用这段话，但我去读了一本你推荐或者至少引用过的书，作者叫林恩·斯托特（Lynn Stout），书名是《股东价值的迷思》（The Shareholder Value Myth）。
她写道：“股东至上主义已经成为一种教条，一种极少被质疑、鲜有明确论证的信仰体系，它变得如此无处不在，以至于许多追随者甚至不记得他们最开始是在哪里或如何学到它的。坦率地说，常规的股东价值思维对大多数企业来说都是一个错误，而且是一个巨大的错误。股东价值思维导致企业管理者盲目地盯着季度盈余报告，而牺牲了长期表现；它抑制了对创新的投资，伤害了员工、客户和社区，并导致公司沉溺于鲁莽的、对社会不负责任的行为中。”如果将关于股东价值理念的各种观点看作是一个光谱，这显然是一个非常极端的观点。她显然是强烈反对它的。问题是，正确的思考方式究竟应该是“包括员工、客户、整个社会和环境在内的利益相关者价值（stakeholder value）”，还是“纯粹的权益股东价值（shareholder value）”？你在这条光谱上处于什么位置？公司应该为什么而优化？
杰夫： 嗯，这是个关键问题。我确实认为林恩·斯托特的那本书写得很好，非常启发思考。她有两个核心论点。一个是法律论点，即：“看，从法律层面上讲，没有条款规定公司必须将股东利益放在首位”，这在技术上是成立的。但同时在实操层面是：“好吧，虽然法律没有强制，但董事会毕竟是由股东选举产生的。”这种利益倾斜永远都会存在，因为你的资本总要从某个地方募集。但是，她也提到了实操层面的论点，即为了股东价值而运行的公司可能会陷入短视和短期导向。我们在这里必须小心，因为这很容易陷入一种语义争论，我认为当一些人谈论股东价值或者专注于股东价值时，大家指的并不完全是同一件事。
我认为对于像我这样的人，如果你读过我的书，你会看到在公司治理方面我基本上是偏向股东利益的。我认为董事会的职责就是保护股东的长期利益。我认为，如果董事会要向太多的“老板”（利益相关者）负责，他们最终就不用向任何人负责。我确实认为为了股东的利益运行公司是重要的，但我认为为什么这有时会演变成语义争论，原因在于：我们这个行业的人在骨子里明白，通过破坏环境、剥削劳工到服务质量恶化的程度、或者冷落客户到流失他们的地步，绝对不符合股东的长期利益。
因此很多争论在奇妙的层面上，是关于这种情况确实在发生。但在我看来，那是糟糕的“长期治理”。我确实认为长期和短期的博弈其实是人类天性使然。董事会可能会过于短视，股东也可能短视，但经理人和 CEO 同样也会短视。这是我们所有人都要面对的问题。我还没有看到大量有说服力的证据，表明什么“公共市场股东太短视、太关注短期，以至于摧毁了经济”。我认为有很多相反的例子，如果你看像亚马逊（Amazon）这样的公司，他们把所有的超额现金都投入到长期增长中，他们做的一切都是为了长期利益，这也许对社会是有负面影响的，但对他们的长期利益、客户利益和股东利益来说是最佳的。因此我不太被那种“噢，我们生活在股东极其短视和无知的世界里”的论调所说服。
帕特里克： 肆意横行。
杰夫： ……且信息不对称。
帕特里克： 在这个话题上写过几本书的阿尔弗雷德·拉帕波特（Alfred Rappaport）说过，管理者嘴上谈着股东价值，脚下却走着季度盈余。显然，贝佐斯可能是反其道而行之的完美例证，他是极少数真正言行一致的长期思考者之一。但问题是，对于每一个贝佐斯，可能有 50 个或 100 个更为短视的管理者，他们盯着要达成的业绩指标，因为让我们面对现实吧，如今标普 500 指数公司的 CEO 平均任期只有六年左右。我想回到利益相关者与股东价值的概念，股东价值的概念之所以变得如此流行和普遍接受，是否因为它是高度可衡量的？股价就是股价，盈余就是盈余，你可以非常清晰地跟踪这些数据，并评判一家公司是否为股东创造了效益。我们生活在这样一个迷恋可衡量数据的时代，沉迷于 T 统计量、R 平方和各种统计指标。
而一旦你开始讨论“利益相关者”，事情就变得更加主观和模糊了。我想问的是，是否存在某种可以量化的指标，或者至少是某种治理目标，公司可以将其融入业务的底层基因中？因为正如你所说，如果你去读很多公司的成立章程，没有一家会写着“我们的使命是最大化股东价值”。他们不想被这个圈死。我们能走出这个困境吗？我们能越过股价这个单一的可衡量指标，找到能更好促进利益相关者价值的工具，还是说我们只能顺其自然，让一切自己运转？
杰夫： 是的。我认为，第一，我们基本上做不到；第二，我甚至会质疑你关于“股价这个可衡量指标的有效性”的前提，因为我坚信市场是无效的。市场在短期内绝对是无效的。因此，根据 CEO 任期内的股票表现来评估他们其实是非常成问题的。这也是我对“股权激励（share-based compensation）”的一大顾虑。我是一名价值型对冲基金经理，我们所有人多年来一直在谈论以正确方式激励管理层并确保他们拥有“利益共担（skin in the game）”的重要性，但对我来说，股票期权（stock options）存在很大问题：第一，它们的杠杆极高；第二，它们锚定在一个非理性的市场上。你实际上引入了一大块完全不稳定的补偿机制。你会看到一些公司，员工仅仅因为股票的波动就拿到了巨额年薪，而这可能完全名不副实；而在他们做出了所有正确决定、做好了所有正确事情的年份，他们却可能拿不到回报。我认为这非常成问题。我想，这再次在公司治理中归结为“一个高效的董事会”的价值，因为说到底，评估 CEO 的是董事会，他们不应该只看短期的股价波动。他们需要明白，市场是有可能被糊弄去高估公司的。
帕特里克： 你认为如今的公司治理状况如何？我想这也是在问，维权投资者的机会空间与过去相比如何？我想评估机会空间的一个指标就是公司治理的水平。治理越糟糕，机会可能就越好。你认为我们今天处于什么位置？
杰夫： 我会质疑这个前提。因为我认为糟糕的治理大有存在，而且一直都有、以后也一直会有。但就维权投资的机会空间而言，我认为你其实更需要一家被严重低估的公司，因为这涉及大量的工作以及失败的可能。当你对一家公司发起维权时，你就失去了流动性。我认为治理上的机会是存在的，但估值正在变得更高。我们现在处于（谁知道呢？）这场历史性漫长牛市的中期、末期还是什么阶段？对我来说，限制维权机会的核心瓶颈是“被低估的公司”。我现在看不到那么多机会了。我认为如果你作为维权投资者，你的唯一目标就是整顿糟糕的治理，那么你将处于一个非常危险的境地。
杰夫的职业历程 (Jeff's Career)
帕特里克： 非常有意思。我现在想聊聊你在写书之外的个人历史和职业生涯。我知道你是从音乐起步的。可以聊聊那段经历吗？
杰夫： 当然。我当时在一个非常平庸的乐队里演出，基本上贯穿了我的大学时期。我们在大二那年（1994 年或 95 年）组建了这个乐队，叫 Aden。我们签约了 Teen-Beat Records，那是一家总部位于华盛顿的独立厂牌。我们出了四张唱片，从 96 年一直巡演到 2001 年我读商学院。在那几年里，我在芝加哥住了一年，后来搬回了华盛顿。我有时住在华盛顿特区，有时住在靠近特区的郊区。我基本上是一边做临时工一边巡演，但我认为这是一种非常有教育意义的生活方式。我真的觉得去巡演是一次非常不可思议的人生经历。
帕特里克： 确实。
杰夫： 但那也是很艰难的。说起来很好笑，当我搬到纽约来读商学院时，我发现纽约所有在乐队里演出的朋友都有正式的工作。他们有能够包容他们艺术创作的正式职业，有自己的职业轨道。而华盛顿特区以及全国其他地方的乐队成员，如果不去演出，就只能做酒吧招待、临时打字员或者按小时计酬的零工。那很艰难。我确实觉得我拥有了一段极其宝贵的人生经历，但客观来说，我在那段时间里在职业道路上并没有取得太大的成就。
帕特里克： 我发现，大多数像你一样最终取得巨大成功的人，都有某种“跨越门槛”的转折瞬间。从那种生活方式跨越到哥伦比亚大学读商学院，看起来是一个很不寻常的转变。这是怎么发生的？
杰夫： 我想，归根结底我其实知道自己迟早会回到学校去寻求某种职业上的提升。乐队非常有趣，但我们第一不够优秀，第二……你必须极度努力才能在音乐这条路上走通。我们当时能看到很多同龄的、后来变得非常成功的乐队。所有那些取得成功的人，无一例外都是极度的拼命三郎，而且所有的乐队成员都百分之百地全情投入。我们其实做不到那一点。我们很难达成共识。我们的巡演次数远远少于本该进行的次数。我想我在内心深处知道我们不会成为一个成功的乐队。我当时也不知道该做什么。我想过：“我是应该去学电脑编程，还是应该去读某个专业学院？”后来我的一位世交阿瑟·莱维特（Arthur Levitt， 译者注：克林顿政府时期的 SEC 主席 ）帮了我大忙，帮我申请进了商学院。我当时把商学院看作是一个通用的学位，毕业后可以有很多种选择。我觉得我非常幸运，它真的非常适合我。
帕特里克： 你去了哥伦比亚大学，我知道你现在还在那里执教。如果要数哪所学校培养出了最多的杰出投资者，或者尤其是价值投资者，那哥大绝对名列前茅。显然格雷厄姆和巴菲特是开山鼻祖，但还有很多重量级的名字，比如乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）、加贝利（Gabelli）、库珀曼（Cooperman）等等。我很好奇，当你刚进入哥大时，听起来你觉得商学学位可能只是一个普遍比较强大的底座。
杰夫： 是的。我当时甚至不知道自己毕业后想干嘛。
帕特里克： 通用且强大。
杰夫： 当我刚进学校时，我对投资一窍不通。我甚至没听说过沃伦·巴菲特。我完全不知道那些东西。当时的哥大和现在很不一样，我们还没有现在的价值投资中心（Heilbrunn Center）项目。我非常喜欢这个项目，但它现在的一个弊端是把很多最优秀的师资局限在了这个极难考入的垂直项目里。当我读书时，我只是听说过：“噢，你应该去选《证券分析》这门课，那是个热门课。”当时有三个班，唯独符合我时间表的是乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）教的那个班。我就是那么幸运。我选了那门课，它立刻引起了我的共鸣。但在此之前，我其实完全不知道哥大和投资行业深厚的历史渊源。我想在我研一的春季学期，我的一个四人学习小组的成员非常迷沃伦·巴菲特。他给了我一本关于巴菲特的书。我想他给的是洛温斯坦（Roger Lowenstein）写的那本，我一开始没读，但我读了《巴菲特之道》（The Warren Buffett Way）。接着我把洛温斯坦那本书也读了。一旦我陷进去，我就变得极度专注。
帕特里克： 格林布拉特的课是怎么组织的？是以投资案例分析为主，还是以宏观原则为主？
杰夫： 它主要是围绕他那本书里介绍的一些“隐秘价值角落”展开的。基本上是 12 节课。我记得在第一节课上，他主要集中在驳斥有效市场假说上。他拿出一份《华尔街日报》，让我们看美国运通（American Express）和沃尔玛（Walmart）这些公司股票的 52 周最高价和 52 周最低价。接着，在头三四节课里，他会分析一些案例研究，分析一些非常简单的特殊境况（special situations）案例。我们分析了邓白氏（Dun & Bradstreet）的分拆，分析了芒辛衣业（Munsingwear）——这家公司拥有一块极其赚钱的主业，但其他边缘业务一直在吞噬利润，但这些边缘业务其实可以被砍掉。到了课程后半段，他开始邀请大量的客座演讲者。我们会做更多的股票推介（stock pitching）。我们会分成小组进行推介。对我来说，最震撼的是课程的前半段。我在此之前从未听说过“特殊境况投资”，它真的极大地吸引了我。我不知道这在多大程度上属于自我归因的幻觉，但在当时，我总觉得自己在课上理解得比其他同学都要快。他讲完一个例子，我立刻就能心领神会并举手发言。我总是第一个想通。也许其他人都知道答案，只是不想举手而已。但我当时就是觉得自己在这一行很有天赋。
帕特里克： 告诉我你是如何回到哥大执教的。
杰夫： 我在那个班上结识的一位朋友，埃迪·拉姆斯登（Eddie Ramsden）也是一位基金经理，他运行着卡本资本（Caburn Capital）基金，我个人其实也是他的出资人，那是一只极其优秀的基金。埃迪当时是明星学生，那门课结束后他就得到了格林布拉特的种子资金支持。顺便说一下，当时哥大有两门极难申请的跨度班级，一门是保罗·桑金（Paul Sonkin）教的，另一门是蓝岭资本（Blue Ridge）的几位大佬教的。我当时两门课都申请了，但都被拒了。而埃迪两门课都选上了。他在桑金的课上表现极佳，以至于第二年直接被邀请成为联合授课老师。接着到了再下一年，桑金因为有事无法继续授课，于是埃迪在刚毕业一年后……
帕特里克： 太不可思议了。
杰夫： 刚出校门就成了授课老师。他教得非常好，是一位极其优秀的老师。后来他搬回了英国，目前在伦敦商学院执教。当他要走的时候，他把我的名字推荐了上去。我其实有口吃。现在已经好了很多，但在大学期间以及毕业后，我有着非常严重的口吃，甚至在哥大读书时依然很严重。所以当被邀请去当老师时，（虽然我当时没对格林布拉特明说），但在我心里我觉得：“如果我连这次挑战都拒绝，我这辈子可能都无法克服它了。”这被我看作是一次打破自己心魔的尝试。我基本上把它当作了一种公开演讲的语言矫正治疗。
帕特里克： 哇。
杰夫： 这就是我去教书的真实动力。这感觉就像，如果是在我过往人生的大多数时候，面对这种邀请我肯定会说“不”。但因为当时距离开课还有八个月，那种遥远的抽象感让我觉得：“管他呢，我要试一试。”于是我去了。是的，我想今年将是我在那里执教的第五年还是第六年。
斑黛拉资本的集中持股哲学 (Bandera Capital)
帕特里克： 哇。真是个了不起的故事，我以前不知道这个渊源。我们接下来的板块是关于你当下的投资组合。如果想真正看清一个人笃信的投资理念，没有比直接解构他持有的资产更直接的方式了。作为一名主动管理经理人，我自己最关注的现象之一就是资产管理行业的机构化，也就是所谓的影子指数化 / 伪主动投资（closet indexing）的抬头——由于最快导致被解雇的方式就是运行一个表现与市场大相径庭的组合（我可以为此作证），即使这种短期落后只是非常短暂的波动，而且投资策略和底层逻辑没有任何改变，因此投资组合在整体构建上正变得与市场基准越来越像。面对超低成本的被动指数基金，主动管理者的容错空间正被急剧压缩。但当我看到你们的前几大持仓时，我露出了欣慰的笑容，因为毫无疑问，你们绝对不是什么影子指数基金。你曾说过：“价值投资者在骨子里是记者，他们觉得必须亲自收集事实并进行独立分析。”我认为这非常契合你们的组合风格。我们接下来分析几个具体的案例，探讨一下你们对 Star Gas、Popeyes 以及 Tandy Leather 的投资。我们从 Star Gas 开始，如果我没记错，这在你们最近的披露中占了整个投资组合的四分之一左右。
杰夫： 是 21%。
帕特里克： 明白了。但依然是第一大重仓股。
杰夫： 13F 持仓报告显然不包含现金，也不包含未上市公司股票和海外股票，所以这并不是我们组合的全部全貌。但是的，Star Gas 确实是我们的第一大重仓股。
帕特里克： 我对这笔投资非常感兴趣，因为显然，这正是你书里写过的关于丹·勒布与 Star Gas 对决的那一章。
杰夫： 这绝对不是巧合。当你写一本书时，面对能抄近路的机会你当然会抓住。这对我来说容易得多。我很清楚我想在书里放一封愤怒的丹·勒布的公开信，那是一段极佳的素材。写一家我知根知底的熟面孔，可比让我去写一家我一无所知的公司（比如 ICPT 之类）要容易太多了。
帕特里克： 在我们深入探讨 Star Gas 之前，我想再借机分享一段，因为勒布的信写得实在太精彩了。勒布在写给 CEO 埃里克·塞文（Irik Sevin）的同一封 13D 报告附信中写道：“你怎么可能选择你年迈的、78 岁的母亲进入公司的董事会，并作为全职员工提供‘员工与单位持有人服务’？我们进一步好奇，在公司治理的哪种理论下，允许母亲进入公司的董事会？一旦你被发现玩忽职守（我们认为正是如此），我们完全不相信你的母亲是开除你总经理职务的合适人选。”我特别喜欢他每次都用“mom”（妈妈）而不是“mother”（母亲）这个词，这种居高临下的讽刺感实在太强了。当然，当勒布与他们搏斗时，你还没有参与 Star Gas。
杰夫： 额，其实我当时已经参与了。
帕特里克： 你当时在哪里？
杰夫： 是这样的，我入行的第一份工作是在一家不良资产基金。我是 2002 年读商学院期间加入的。然后在 2004 年或 05 年，我的直接主管格雷格·施罗克（Greg Schrock，当时是那只基金的研究总监）和我联合成立了一只名为 Arklow 的新基金，我是初级合伙人，我们得到了格林布拉特的出资支持。那同样是一只不良资产基金。在这两家基金工作期间，我其实一直在研究 Star Gas 的债券。后来到了 Arklow 期间，正是丹·勒布发难以及 Star Gas 债务重组大爆发的时候。我记得我们当时既持有他们的债券也持有一些股票。我全程跟踪了这起事件。我记得我们当时还与勒布聊过，他在私底下（不公开记录中）讲了更多……
帕特里克： 我完全能想象得到。
杰夫： 更多关于埃里克·塞文私下的离谱故事，措辞更加严厉。我一直密切关注着。所以当我们成立斑黛拉（Bandera）时，它自然成了我们的首批头寸之一。在特殊境况投资中，你经常会看到一种现象，叫做“投资者审美疲劳”。Star Gas 进行了债务重组，进行了债转股。当时有两个维度的博弈：第一，重组这一重大变数已经落地；第二，这起事件在此前闹得极其喧嚣、路人皆知。
帕特里克： 能大概描述一下那个危机事件吗？
杰夫： 噢，好的。在旧时代，SGU（Star Gas 的股票代码）是一个……它是由一个投资银行家运行的，实际上是一种主打派息的证券，属于业主有限合伙（MLP）性质，完全根据收益率来交易。它的股价曾高达每股 20 到 25 美元，即使他们运行的是非常苦逼的实体业务——包括这一块取暖油（heating oil）业务。然后他们陷入了泥潭。他们对石油价格的方向做出了非常致命的对冲对赌，在埃里克·塞文的领导下亏空惨重。为了维持现金，他们卖掉了自家的丙烷业务。
而因为他们是 MLP，他们把一笔每股 10 美元的资本利得税金分摊给了股东，但几乎在同一时间宣布他们可能必须申请破产保护。这就相当于对股东说：“嘿，这是你们的股票，顺便说一句，它马上要一文不值了，但先交一下这笔每股 10 美元的税。”于是丹·勒布介入了，强烈要求罢免 CEO。他们发起了一场极其丑陋且公开的债务重组。重组的过程同样充满了争议，因为董事会从表面看选择了一个条件更差的方案。当时有一个索罗斯（George Soros）支持的救助方案，短期看对股东的开价更好，但董事会最终选择了一个声誉更好的管理团队。
他们最终选择了约克镇合伙人（Yorktown Partners）——这是一家私募股权基金，他们曾在 2000 年把原有的 Star Gas 卖给了上市公司，现在他们重掌控制权。正是约克镇旗下的管理团队回来重组了这家公司。这一系列事件就这么发生了。新的管理层入驻，大量的股权落入了旧债权人（进行债转股的对冲基金）手中。然后，勒布掀起的所有风暴和热度消退了。当潮水退去，你面对的是一只大家都觉得“噢，SGU 啊，我听说过，那个烂摊子”的股票。人们往往会主动回避这些曾经在聚光灯下暴雷的公司。
此外，因为行业的密集暴雷——在 SGU 危机发生的同时，另一家名为 Heating Oil Partners 的取暖油公司也倒闭了，这导致整个行业被贴上了“垃圾行业”的标签。但在现实中，这其实是一个回报率惊人、现金流极佳的好行业。我们看到了极度优秀的管理团队买入这些资产进行资本分配，他们本质上是一家优秀的 PE。所有的因素都对齐了。然后 08 和 09 年金融海啸爆发，在此之前 07 年油价暴涨对他们业务造成了短期挤压。这是一个典型的情况：在一只被遗忘、审美疲劳的股票上，发生了一系列糟糕的宏观事件，但其实在底层，公司拥有了极佳的管理团队、良好的公司治理和监督。这构成了完美的投资标的。最终，这只股票在市场上依然没有得到它理应获得的尊重，这也正是我们依然持有大量头寸的原因。我们已经持有它很多年了，我依然觉得它被严重低估。
帕特里克： 我总是开玩笑说，价值投资只是一种包装得比较优雅的“悲观主义世界观”。
杰夫： 看，取暖油业务是一个……
帕特里克： 一个处于行业长期下行通道（secular decline）的业务。
杰夫： 确实在持续萎缩，而且已经萎缩了几十年。但约克镇这些控制着 Star Gas 的人在 1981 年成立了取暖油业务，并在 2000 年将其卖给 Star Gas。在整个行业下行的背景下，他们通过精细化的本地兼并和运营优化玩转了这个游戏……
帕特里克： 你们持有它多久了？它成为你们的第一大重仓或核心头寸大概有多长时间了？
杰夫： 大概有七八年了。
帕特里克： 你认为在未来是否存在某种催化剂，能彻底改变市场对它的偏见？
杰夫： 我原本以为在如此低的低利率环境下，加上他们派发股息——他们其实尽量少派息，只发能够让股东满意的最低额度，而更倾向于保留现金用于收购和股票回购（这正息是我所赞同的）——但即便如此它的股息率依然有 5%。我本以为它在某个时候会重新根据分红收益率进行交易估值。市场是乐观的。从历史上看，人们曾对取暖油公司乃至丙烷公司抱有非常乐观的估值。我本以为这种重新估值迟早会发生。然后，我们又连续经历了两个异常寒冷的冬天，公司赚取了海量的利润。我本以为它的估值应该能比现在改善得多，但结果却没有。
资本分配与股票回购 (Capital Allocation & Buybacks)
帕特里克： 当你提到“他们是优秀的资本分配者”时，这吸引了我的注意。我认为这是评估一家企业或管理团队最有趣的角度之一。你提到了收购和股票回购。当你说“优秀的分配者”时，你的具体标准是什么？在筛选新投资机会时，这种资本分配能力或技能是你最看重的核心条件吗？或者说这是你希望在现有持仓中持续看到的优势？
杰夫： 坦率地说，当我寻找股票时，我其实更多是将“糟糕的资本分配”视为避雷的过滤网。卓越的资本分配是极其罕见的，而且很难在未来进行精确预测，因此虽然它极其重要，但它并不是我筛选股票时主动去寻找的首要驱动力。我是在防范由于糟糕资本分配带来的毁灭性灾难。在 Star Gas 这个案例中，他们在收购层面上表现得极其纪律严明和优秀，对于一个长期萎缩且自身已经是最大龙头的行业来说，做到这一点极其不易。
在 Star Gas 的投资历程中，最让我们感到烦心的事情之一是，行业里曾出现了两三个极具吸引力的优质待售资产，但最终被几家加拿大丙烷公司高价夺走，因为那几家公司正向其投资者玩“派息增长游戏”。为了维持增长，他们支付了极其高昂且不合理的溢价。而 Star Gas 的新管理层非常优秀，他们完成了不少性价比极高的优质收购，但对于那些溢价太高的平庸项目，他们绝不盲目出手。此外，他们对于负债管理和股票回购的把握极其敏锐且善于利用机会。在金融危机期间，他们以极大的折扣回购了大量自家债券。自我们持有该股以来，他们多次在股价被严重低估的绝佳窗口期，累计回购了约 25% 的发行在外股份。对于一个处于萎缩期但现金流极充沛的业务来说，这种资本层面的操盘能力是创造价值的关键。
帕特里克： 你对于股票回购（buybacks）有更广泛的看法吗？这是我在量化研究中觉得最有趣的因子之一。历史数据表明，回购大量股份的公司，尤其是那些在估值便宜（如低 PE、低市销率等）时进行回购的公司，在长期内的表现显著超越了大盘。虽然我们正处于（2015 年以及迄今的 2016 年）高回购股票表现相对滞后的阶段，但从长线来看，这依然是一个极其有效的超额收益信号。然而，目前大多数媒体对于回购的报道往往是批判或负面的。很多舆论认为回购带有操纵性、自私自利，是管理层为了推高 EPS（每股盈余）以达成行权指标的手段，并认为这些钱本该用于长期业务投资或研发。结合 Star Gas 这一成功的个案，你对股票回购的普遍看法是怎样的？
杰夫： 是的，这些都是极佳的论点。这确实是公司治理中可能最被外界误解的领域。在我进过的每一个董事会以及与管理团队打交道的经历中，我发现高管们其实普遍不懂回购的底层逻辑。我依然清晰地记得，在 Popeyes（市值 10 亿美元，是一家极其优秀的公司）开董事会讨论回购时，我追问他们的 CFO。因为当时他们是在被股东们逼迫着进行回购。我追问他，只是想弄清楚他是如何看待回购的。
我们想知道他是否会因应市场价格波动而灵活调整回购的力度。结果这位 CFO 回答说：“噢，其实你最想做的是在年初就完成这些回购，因为这样对你全年计算稀释后的每股盈余（diluted EPS）的降幅作用最大。”作为投资人，这是你最不想听到的回答。这和公司的长期内在价值没有任何关系。回购被误解得太深了。正如你所说，许多公司纯粹是在“自动驾驶”般按部就班地做回购。而对于我来说，我更希望看到那种根据市场状况调整的主动性……
帕特里克： 不规则的（lumpier）……
杰夫： ……比如激进的股票回购。我不清楚。在我看来，核心问题在于董事会成员往往不知道该如何评估自己公司的内在价值。当他们向外界征求估值建议时，得到的往往只是一份以达成交易为目的的投行报告。他们真的不明白。第一，即便他们理解回购是如何运作的（实际上大部分人也不懂），他们对估值的认知也无法支撑他们以正确方式回购股份。这是公司治理中难以推行“最佳实践”的又一例证，因为在回购这件事上，你会看到最惊艳和最愚蠢的两极表现。一次优秀的股票回购能创造海量的内在价值，而一次糟糕的股票回购则会直接毁灭价值。
帕特里克： 烧钱。
杰夫： 此外，股东群体本身也有认知偏差——一旦你持有某只股票，你天然就会倾向于认为它被低估了，认为回购是正确的选择。这从公司治理的角度来看确实是一个复杂的难题。
帕特里克： 这似乎已经成为了维权投资者工具箱里最重要的新工具之一，即强推股票回购，苹果公司（Apple）就是其中最著名的例子。
杰夫： 是的，但我认为那是由于一个特定的历史时期决定的——当时公司的资产负债表过度充裕（手头现金极多），利率暴跌到了史无前例的低位，借贷成本极低，而很多 CFO 在如何利用便宜债务杠杆进行资本运作上反应偏慢。我认为那一波最容易摘的低垂果实已经被收割完了。当那些过度保守的公司通过发行廉价债来以低估值回购股票时，这对股东确实是大有裨益的。
但到了现在，逻辑就不那么清晰了。它并不总是一个百试百灵的工具。如果你仔细计算回购的数学模型，如果你一年只回购极少比例（比如 1%-2%）的流通股，那其实很难在内在价值上产生多大水花。你必须回购极大的比例，且必须在极大的折扣（估值空前低）时回购，才能真正推动价值增长。当然，目前存在两种回购逻辑：第一种是税收优势，即如果公司长期以公允价值进行回购，其税收效率优于现金分红，这同样能增进股东财富。这是对的，但对我作为投资者而言，真正让我感到兴奋的，是董事会能客观洞悉自身股票的真实价值，并能将其转化为极具确信度的激进回购行为。
帕特里克： 有意思的是，我在股票回购上做的所有研究，都在实证层面上印证了你的直觉：也就是判断和衡量回购项目好坏的关键，在于它是否具有不规则性（lumpiness）、与股价大幅折价的关联度，以及是否有企业管理层的高确信度（high conviction）。
我曾经在我的量化研究中将回购分为“低确信度回购”（一年内回购 5% 或以下的流通股）和“高确信度回购”（一年内回购 5%-10% 或以上的流通股，有时我们甚至能看到 15% 甚至 20% 的巨额大手笔回购）。你会发现几个非常有趣的规律：第一，确信度级别、回购股份的百分比，与股票的相对估值呈高度负相关。也就是说，回购的比例越大，通常意味着当时的股价折价程度越深。
杰夫： 是的，这很有意思。
帕特里克： 第二个对主动投资者或许更实用的结论是，这些大比例回购股票的远期回报率显著更高。自 1982 年（股票回购合法化并流行起来）以来，大市值股票的长期平均回报率在 10% 左右。而低确信度回购股票的超额收益大概只有 1% 左右，统计上并不显著。但是，高确信度的大额回购股票的年化回报率能跑赢大盘 4% 左右。这是一个非常巨大的超额空间。当然，即使在这一群体中，依然存在一些毁灭价值的负面案例。但在实证统计上，这证明了……
杰夫： 确实很有意思。
帕特里克： ……相比于那些为了规避分红税、或者为了达成稀释每股盈余目标而在年初按部就班进行的常规回购，这种不规则的、大比例的、带着主观确信度的大额回购在长线上的表现要优秀得多。
杰夫： 是的，这在直觉上非常符合我的认知。如果未来市场迎来持续的公认熊市，看看这组数据会如何演变将是非常有趣的，因为过去这一轮数据是建立在单边牛市且大家都在做回购的背景之下的。但对我来说，只要我看到回购背后有清醒的大脑和深思熟虑的判断，它往往就是好事；而如果董事会自身陷入非理性的自嗨和幻觉（这很常见），那就会演变成灾难。
帕特里克： 我们刚才顺便聊到了 Popeyes。我想在我们进入最后几个总结性问题之前，探讨你们投资组合里的最后一个核心重仓股：坦迪皮革（Tandy Leather）。
坦迪皮革与微盘股的博弈 (Tandy Leather & Small Cap)
帕特里克： 关于坦迪皮革（Tandy Leather），最让我感到不可思议的，首先是我故意没有去过多研究他们的业务，因为我很想直接从你这里听到它的故事。
杰夫： 它是一家很奇特的公司。
帕特里克： 但最吸引我注意的数字并不是坦迪皮革在你们投资组合中的权重，而是你们持有的这只股票占其总股本的百分比。你是他们的第一大股东吗？
杰夫： 是的。
帕特里克： 你确实是。
杰夫： 是的，我们持股约 30%。这也让我们卷入了关联人规则（affiliation rules）等一系列极其棘手和复杂的合规红线中。因为我是公司的董事，在公开谈论它时我必须非常谨慎。但关于坦迪皮革，核心的一点是它是一个极佳的垂直细分（niche）业务。他们是一家向皮革手工客销售皮革和皮革工具的专业零售公司。他们拥有极其忠诚、甚至可以说是狂热的客户群体。他们的门店可以开在租金非常低廉的偏僻地段，而客户会主动找上门来。我们买入它，是一个非常经典的关于微盘股（microcap）流动性与大股东行为博弈的故事。在 2008 年和 2009 年，有一个持股 16% 的大股东威灵顿管理集团（Wellington Group），我不太明白像威灵顿这样的巨头基金为什么会去持有一家微盘公司 16% 的股份，但……
帕特里克： 我想他们是微盘股领域的重量级玩家。
杰夫： 噢，真的吗？
帕特里克： 是的。
杰夫： 他们确实是超级基金。
帕特里克： 没错。
杰夫： 他们资产太庞大了。我们当时基本上在公司整体市值只有 3000 万到 4000 万美元时，买下了我们的很大一部分头寸。当时这家公司没有任何债务，拥有充足的超额现金，年营业利润在 800 万美元左右（去年或前年上升到了 1200 万美元）。接着，我们又从一位退休的旧 CEO 手中承接了一大笔大宗股份，从而将我们的持股比例推高到了目前的 30% 左右。我纯粹是这家公司业务品质的超级粉丝。
通常，正如我们讨论过的 Star Gas 和 Popeyes 一样，这同样是一个特殊境况投资的故事。它以前是一家混合型企业，后来进行了资产剥离和清算。他们有一整年的时间没有 CEO，后来迎来了一位极其出色的 CEO。但市场已经厌倦了这家公司的名字。接着金融危机爆发了。虽然他们在危机期间新 CEO 的领导下表现出色，但在金融危机期间它背负了特殊境况股的负面色彩。坦迪皮革本质上是一个极佳的生意，但因为持股 16% 的威灵顿在当时由于自身赎回压力，必须不计代价、不计成本地抛售它。我们接下了他们的这笔筹码。
帕特里克： 这让我想到，在被超级流动的巨型市值股票所主导、且被动指数基金大行其道的时代，主动管理（active management）的未来——我待会儿想听听你对主动与被动投资大讨论的看法——或许恰恰在于这样的投资机会：通过牺牲流动性来换取对优质实体企业长线视角的布局，即使坦迪皮革对于市场上的几乎所有股东来说根本微不足道，但它却构成了你们基金的核心部分。你认为这代表了未来的趋势吗？主动管理的真实红利是否将主要集中在市值更小、缺乏流动性、但拥有更长线持有期的投资机会上？
杰夫： 不。在这点上我是不可知论者。我在很多事情上都是不可知论者。看，我认为微盘股确实有其独特的动态和流动性折价，而且很多时候，作为买方你面临着来自卖家（如面临赎回的公募基金）的信息不对称优势。这非常类似于不良资产投资，你从一个对内幕非常了解的卖家手里买下一大包折价债券。微盘股投资的这些特点，决定了它很难被量化策略或被动指数策略所覆盖。因此在这些极度小型的企业里，主动管理经理人将永远拥有他们的一席之地。
但你的提问里其实隐含了第二个问题：对于在大型市值股票里与规模庞大的指数化资金竞争的主动基金经理，个人的商业脑力和判断长线来看是否已经无法跑赢市场？我认为这是一个完全不同的问题。这关乎于你如何运用个人判断、如何获取差异化信息。说到底，我只是假设市场永远会产生严重的偏见和错误判断。因此，我坚信在大市值股票里同样存在集中持股（concentrated investing）的主动投资者的生存空间。我认为他们会继续存在。看，要持续获得超额收益是极其困难的，长期来看费用率肯定会面临挤压，但我相信主动管理在所有市值空间里都有一席之地。
我有时在想，量化投资（algorithmic investing）的兴起，是否反而会给一小撮传统的集中持股的主动投资者带来帮助？对我而言，在巨型市值股票里，量化和算法对冲基金的爆发带来的更具挑战性的课题，是信息获取的不对称性正在达到空前严重的程度：现在这些顶尖的量化巨头拥有极其恐怖的数据资源，以至于在某些数据维度上，他们甚至比上市公司管理层还要实时地了解其业务状况。他们购买大量的关于消费者消费习惯的实时追踪数据——虽然我认为这在某种程度上游走在证券内幕信息法律的灰色边缘，但这确实非常令人着迷。我一直在思考这件事以及它对长线投资可能产生的深远影响。
帕特里克： 我看到过他们购买商场停车场卫星图像的案例……
杰夫： 没错，就是那类数据。
帕特里克： 疯狂的非结构化数据。
杰夫： 比如我每天都会收到一些邮件，因为我们偶尔也会持有几只大市值股票，比如我们持有谷歌（Google）或奇波雷墨西哥烧烤（Chipotle）。我想正是这些持仓触发了那些研究机构的数据库，他们跑来对我说：“嘿，我们拥有关于 Chipotle 这周客流量和销售表现的独家高增值实时研究数据。”目前有一整套庞大的产业链在贩卖这些东西。
帕特里克： 这很像格雷厄姆当年跑去政府档案室查阅 ICC 报告……
杰夫： 没错，完全一样。
帕特里克： ……去获取那些独特的隐秘信息。但我认为我们今天作为主动投资者面临的新问题，是如何在这些海量的信息中去粗取精，筛选出真实的信号而非杂音。因为可以肯定，这其中的绝大部分数据最终都是毫无用处的噪音。
杰夫： 我认为对于长线投资者来说这最终是一件好事。如果市场上有一群人整天只在乎下个季度的业绩长成什么样，这其实伤不到长线投资者的根本。
帕特里克： 关于你们的业务，我有两个简短的提问。第一，你们平时是否会做业绩对标（benchmarking），如果对标的话，锚定的是什么指数？第二，能否聊聊你们的出资人（LP）？因为我可以看出，通过我们今天的对话以及你们的持仓风格，你们走的是极高确信度（high conviction）、极其长线的主动管理路线。而那并不全是你自己的钱。出资人的品质对此肯定起到了决定性的作用。
杰夫： 当然。是的。我们极其、极其幸运，我们当前的出资人中很大一部分（他们只占我们创办时初始出资人的一小部分，但如今在资产规模上占了主导）是高频交易员（high frequency traders）这一群体。他们都是高净值个人。他们非常年轻、聪明，且深谙市场的运作机制。我们很幸运，我们基金的成长轨道刚好重合了 07、08、09 这几年，而那几年正是高频交易行业的黄金年代，他们的蓬勃发展极大地帮助了我们获得了源源不断的充裕资金支持。
我们在这方面真的极度幸运。在 08 和 09 年，我认识很多同样优秀的同行不得不关闭他们的基金。比如我以前在 Arklow 的老板格雷格·施罗克（Greg Schrock，目前他也在我们这里工作），他当时是做空次贷的大赢家。他在 07 年赚了 80%，08 年赚了超过 10%。接着在 09 年依然赚了钱，虽然只赚了一点点。但因为他的种子资金出资人撤资，他最终不得不关门结业。而我们非常幸运，拥有一个理解我们所作所为的高品质出资人群体，这允许我们能以我们自己最擅长的方式去从容投资。
在对标方面，我们并不主动向外界做大规模的公募营销。我们不试图吸引那些大型建制派机构。当我们的 LP 选择将资金托付给我们时，我认为他们是在我们和标普 500 指数基金之间做出了主动选择。标普 500 就是我们的竞争对手。我们知道要击败它不仅在回报率上面极其困难，而且被动指数基金在税务上非常高效，在日常管理上也极其省心。我们背负着很高的价值交付门槛。比如我们偶尔会投资于一些处于清算过程中的信托，这对税务管理来说简直是噩梦，我们甚至要在 9 月份才能把 K-1 税表发给我们的投资者。
我们在日常管理上给投资者带来了非常繁重的负担。因此，他们选择我们，就意味着我们必须证明我们能跑赢标普 500，才能对得起他们的信任。这也是为什么我们其实从不将自己与价值股指数、罗素指数等指数做对比。虽然在某些年份如果我们的表现确实很糟糕，我们也会辩解说：“好吧，今年整个罗素指数表现也挺惨淡的。”
帕特里克： 没错。因为我们是价值型的。
杰夫： 这能在一定程度上解释原因。但我们的投资者很清楚，我们整个组合里只有 10 到 15 个头寸，而在任何特定年份，我们的表现都是由这些头寸本身极具特异性（idiosyncratic）的事件所驱动的。
帕特里克： 你们多久会调整一次组合？或者说，你们最近一次对投资组合做出重大调整是什么时候？我猜你们的换手率（turnover）极低。
杰夫： 是的。我们以前曾重仓通用汽车（General Motors），但我们把它卖掉了。在过去的三年里，我们所有重大的组合调整都是“卖出”。我们已经很久很久没有买入过新的核心重仓股了。
帕特里克： 这是因为估值原因吗？是因为市场上缺乏足够便宜的机会吗？
杰夫： 我想是的。我是说，我希望是这个原因。是的。我有时会自责这是我们团队工作效率低下的表现，但希望这背后的真实原因是因为市场上确实缺乏具有足够吸引力的投资标的。
帕特里克： 最后，我想用几个轻松有趣的问题来结束我们的对话。
杰夫： 好的。
结语 (Outro)
帕特里克： 第一个问题是，在你的职业生涯中，别人为你做过的最善良（帮助最大）的一件事是什么？
杰夫： 那绝对是阿瑟·莱维特（Arthur Levitt）帮我申请进了哥伦比亚商学院。我当时递交了申请并参加了面试。在我入学后的第一个星期，招生办主任把我叫到她的办公室，非常直白地对我说：“如果不是因为阿瑟，我们根本不会录取你。”现在回想起来，我很庆幸她对我直说了。我很高兴我知道这个事实。这极大地激发了我的斗志，而不是让我感到羞辱。我非常感激他帮了这个大忙，因为去哥大念书彻底改变了我的命运。但与此同时，我心里也有一部分在想：“他们本应该多招一些我这样背景的人。”以我的心智和能力去哥大读书完全绰绰有余，我只是缺乏……
帕特里克： 缺乏一份亮丽的商界履历。
杰夫： 缺乏商业背景。我有一部分会想：“好吧，他们其实应该多录取一些我这样的人。”但确实，如果没有他，我根本进不去。在我申请哥大的同时，我被纽约大学（NYU）拒绝了。我当时就申请了这两所学校。这切实证明了是阿瑟拉了我一把。
帕特里克： 你刚才提到在哥大上格林布拉特的课时，你觉得自己对某些概念的理解比其他同学都要快。这可能就是答案，但我很好奇，如果让你总结一个你觉得自己最具天赋、且为你带来巨大职业优势的单一技能，那会是什么？
杰夫： 我不知道。如果我有什么技能在平均水平之上，那也只是相对于普通大众而言，相对于……
帕特里克： 没错。这就是莫布森（Michael Mauboussin）所说的“技能的悖论（paradox of skill）”。
杰夫： 相对于精英汇聚的对冲基金经理人群体，它可能就不突出了。
杰夫： 我想我擅长宏观思维。我认为我写文章写得不错，善于用文字进行沟通。我认为这些在我的职业生涯中提供了很大的帮助。但在我们讨论的对冲基金经理人这个同行群体（peer group）里，我认为我的水平非常平庸。
帕特里克： 鉴于我们最早是因为你的书而结识的，而且我们两人在成长过程中都是非常重度的阅读爱好者，后来也都成了作者。在几乎所有的这类播客里，主持人都会要求嘉宾推荐一本书。我想尝试一个不同的问法以保持新鲜感：如果你有魔法，能强迫世界上所有人去读完同一本书，那会是哪一本？
杰夫： 很有意思的问题。我曾经思考过。我认为核心问题是，我已经 41 岁了。当你到了 41 岁，读每一本书都像是在原有的认知上迈出微小的一步。我不认为在你 40 岁之后，读某本单一的书能对你产生什么醍醐灌顶般的颠覆性影响。所有的阅读只是在温和地塑造你理解世界的方式。但我记得我在高一（10 年级）时读了安·兰德（Ayn Rand）的书，那对我产生了极其深远的影响，即使在短短三年后我彻底抛弃和否定了她的所有观点。那是因为在那个特定的年纪，书能对你产生最深切的撞击。我认为我现在的阅读方式与高中时完全不同。你当时就像是一个……
帕特里克： 干燥的海绵。
杰夫： 没错，是海绵。因为你当时懂的太少，每一件事都能极大地触动你。在那个年纪，你读过的每一本书都会对你世界观的构建产生巨大的撞击，只要你那个年纪喜欢阅读。而到了现在，我依然喜爱很多书，但它们不会……每本书只是对你微调了一下。这取决于你是谁。所以我没有一个终极的答案。但如果单就商业书而言，当人们让我推荐投资书籍时，我总是极力推荐《滚雪球》（The Snowball）。我觉得，第一……
帕特里克： 确实是伟大的著作。
杰夫： 是的。很奇特的是，即使在巴菲特的狂热信徒中，这本书也有些被低估了。我认为这本书所蕴含的价值，对于今天一个刚入行的年轻投资者来说，去读《滚雪球》所获得的启发，要远远多于去读《聪明的投资者》或《证券分析》……
帕特里克： 确实，这就像我们今天从你的个人故事中听到的很多细节一样。我觉得《滚雪球》最大的价值，在于让你看清了一个功成名就的伟大生涯背后，所经历的各个阶段的挣扎、极其艰苦的付出、运气的眷顾，以及所有交织在一起的因素。要想成为一名成功的基金经理人是非常困难的，有太多的环节必须在对的时间对齐。而《滚雪球》大概是帮助人们理解这一漫长旅程的最佳窗口。
杰夫： 是的。我认为那本书是极其伟大的成就，它完全实现了巴菲特最初写这本书的意图。但很遗憾他后来在公开态度上与这本书产生了一定的疏离。我每年都去参加伯克希尔的股东大会，但今年是我第一次带着自己的书去进行签售巡展。我去了很多图书活动，发现《滚雪球》在那些场合几乎隐形了。当我与年轻人交流时，很多人读过洛温斯坦写的那本，却没有读过《滚雪球》。洛温斯坦的书写得很好，但我认为，特别是在你读过《滚雪球》之后，它就显得没那么必要了。《滚雪球》拥有不可思议的第一手访问权。它让你极其真切地感受到巴菲特是一个多么罕见的特例，以及他是如何思考、是什么在驱动他。这本书没能成为股东大会上年年主推的明星推荐书目，实在是非常遗憾。它理应是那本明星书。
帕特里克： 最后一个问题，如果你能听到任何人接受类似的访谈，你最想听谁的对话？
杰夫： 这是一个好问题。我总是被那些极度高产同时又兴趣极其广泛的人所吸引。我非常喜欢泰勒·考恩（Tyler Cowen）。他为我的书写了推荐语，但他对海量的不同领域都充满热情……
帕特里克： 是在乔治梅森大学写《边际革命》（Marginal Revolution）博客的那位教授吗？
杰夫： 没错。我不知道他是怎么做到的。他从哪儿找的时间？他是怎么组织他的一天去覆盖如此庞杂的研究领域的？说到底，我认为很多基金经理都是非常有趣的人。我认为克里夫·阿瑟内斯（Cliff Asness）也是这样，他们都是视野开阔、思想极其深邃的思考者。我认为相比于去采访那些研究领域相对单一窄小的写作者或专家，跟这些覆盖极广知识面的人对话能让你学到多得多的东西。
帕特里克： 宽广的兴趣。很有意思。太棒了。杰夫，非常感谢你做客我们的节目。
杰夫： 好的。谢谢你。
帕特里克： 这是我的第一期录制，过程非常痛快。我很感激。
杰夫： 好的，谢谢。