资深决策者：纽约三一教堂基金会 (Nicholas Csicsko)
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01. 跨界传奇：从茱莉亚作曲家到华尔街投资人
泰德： Nick，非常感谢你来到节目。
奇斯科： 谢谢邀请，很高兴能来。
泰德： 按照我们《Capital Allocators》的惯例，访谈通常从你的背景开始。我个人对探讨你的背景感到格外兴奋，因为在投资界，很少有人能从古典音乐作曲领域跨界走入资产配置行业。能和我们分享一下你是如何入行的吗？
奇斯科： 是的，我最初是因为音乐来到纽约，在茱莉亚音乐学院 (The Juilliard School) 深造。在读硕士期间，我主修作曲，为了维持生计，我当时做了很多份零工。后来，我顺利进入了茱莉亚的博士项目。这个博士项目不仅学费全免，而且还提供一份生活津贴（stipend）。突然之间，因为我一直在外面兼职付房租，我发现自己居然不知道该怎么花这笔津贴了。
于是，我把这笔钱放进了一个证券账户里，开始尝试买股票。那是在 2007 年，我因此在短暂的时间里觉得自己非常聪明，直到 2008 年金融危机爆发，我立马感受到了相反的痛苦。但市场的剧烈波动让我彻底迷上了投资，虽然当时说不清为什么，但我极度渴望把其中的商业规律和定价机制搞清楚。我开始疯狂地阅读和收听所有能找到的投资资料，这促使我下定决心要成为一名职业投资人。
后来，我通过软磨硬泡的方式，说服了茱莉亚学校基金会（当时还是内部管理，后来外包了）的投资办公室。我成了他们历史上第一个、也是当时唯一的投资实习生。当时负责管理基金的主管真的给了我一个极其宝贵的机会，让我开始接触并学习这门职业的全局。以此为起点，经历了几步之后，我遇到了我职业生涯的第一位真正导师——时任阿尔弗雷德·P·斯隆基金会 (Alfred P. Sloan Foundation) 投资办公室 CIO 的 Bill Peterson。他决定录用我，于是我加入了斯隆基金会，并从那里正式开始了我的机构投资生涯。
泰德： 在 2007 年那个节点买股票，究竟是什么触动了你，让你决定把自己的职业重心彻底从音乐创作转向投资？
奇斯科： 我被带入了一个完全不同的宏大世界，去探寻为什么企业会做出那样的决策，以及这些决策如何映射到整体经济、国家利益和地缘政治上。这太让人着迷了。我一直是一个渴望持续学习的人，而投资恰恰是理解世间万物运行规律的最佳窗口之一。我彻底上瘾了。
泰德： 你当时是怎么靠“磨硬泡”拿到那个实习机会的？你跟他们说了什么？
奇斯科： 具体说了什么我已经记不清了，但我至今仍清晰地记得接到录用电话的那一刻，我甚至对着空气做了一个极其俗气的握拳庆祝动作（fist pump），因为我觉得自己真的完成了一件大事，哪怕那是一个无薪的实习机会。我想，当时我能进去的一个客观优势是，我已经在学校系统内担任助教，通过了所有的背景审查和安全检查，随时可以进入办公大楼。他们对我说：“如果这行不通，我们会在一周内把你轮换掉，换成其他申请这个职位的 MBA，因为当时的就业市场真的很艰难。”于是，我拼了命地工作，展现出极强的韧性，最后他们让我留了下来。
泰德： 你从古典音乐的学习和创作中，提炼出了哪些可以无缝应用到投资生涯中的经验？
奇斯科： 我会快速总结出三点：
第一，关系至关重要（Relationships matter）。在音乐中，无论是作曲还是演奏，你都在与各种复杂的群体打交道。你是作曲家，你需要与乐团合作，接着你们还要共同面对听众。你有这么多不同的利益相关者（stakeholders），你与他们所有人的关系决定了最终艺术呈现的质量。从第一天起，我就意识到无论是音乐还是投资，本质上都是关于“人”和“关系”的行业。
第二，横向与纵向的平衡。每一个伟大的作曲家都在精妙地平衡两个维度——横向（Horizontal） 代表旋律（melody）和乐句的走向，纵向（Vertical） 代表所有线条在特定时点叠加产生的和声（harmony）。我认为这与管理基金经理和构建投资组合（portfolio）的逻辑完全一致。最优秀的作曲家在使和声生效时，能对旋律做出最少、最优雅的妥协。在音乐里，你经常能轻易听到最上层的旋律和最底层的低音，但夹在中间的部分才是推动伟大音乐的灵魂。在我的理解中，构建一个伟大的投资组合也是如此，你决不能忽视中间那些提供防御和分散化价值的底层架构。
奇斯科： 第三，真实性与本真（Authenticity）。如果你要成为一名音乐家并站在舞台上，听众能瞬间感知到你是否在表达本真的自我。当你是真实的时候，人们就会向你敞开心扉，产生共鸣。我认为最优秀的投资人也是如此，他们深知自己的底线在哪里，并且一生都在努力践行符合自身性格的投资范式。这在投资中极其困难，因为你每天都会收到无数的实时正反馈和负反馈，充斥着大量的市场噪音。在这个过程中，你必须花很长时间去搞清楚：我到底是一个什么样的投资者？我是谁？并绝不丢失这个本真。
02. 转战三一教堂：从零组建投资办公室
泰德： 你遇到了你的导师，加入了斯隆基金会。在职业生涯的早期，你主要专注于什么？
奇斯科： 对于一个刚入行、甚至听不懂金融黑话的人来说，早期的投资会议就像是坐在外语课堂上，很多核心的信息飞速掠过，你根本抓不住。随着你慢慢走上学习曲线，事情开始变慢，你真正理解了发生的一切。我很幸运，当时身边有很多优秀的前辈愿意耐心地给我讲解。我今天在这个行业里的很多挚友都是在那时结识的，我至今仍记得有朋友手把手教我如何做现金流折现（DCF）模型。当时我有很多类似于“人们为什么持有黄金”的幼稚问题，有一位现任的基金会 CIO（他知道我说的是谁）一直非常宽容和耐心地引导我成长。我真的很幸运能遇到这些充满善意的合伙人关系。
泰德： 是什么促使你后来决定加入三一教堂基金会？
奇斯科： 我在斯隆基金会工作了将近五年，期间有机会结识了 Meredith Jenkins 和行业里的其他很多同仁。当时 Meredith 正在筹备为三一教堂从零构建一个专属的投资办公室。三一教堂是一个拥有 320 多年历史的纽约古老机构，但它的专业投资办公室却是一个全新的存在。她给了我一个机会，我也决定尝试一下，于是我们在 2016 年正式启动了三一教堂基金会的投资版图建设。
泰德： 加入一个没有现成投资办公室和流程的古老机构，是一种怎样的体验？
奇斯科： 我们必须自己去摸索和建立大量的底层流程。我们需要设定内部的文化，决定我们要成为什么样的投资人，并向世界宣告我们的存在。三一教堂有着非常独特的财富故事，所以我非常享受向管理人讲述这个故事的阶段。我之前看过尼古拉斯·凯奇主演的电影《国家宝藏》，片中三一教堂下面埋藏着巨大的历史财富，那是我对教堂最早的认知，虽然电影桥段有些艺术夸张，但从第一天起，这绝对是一段极具乐趣和不断学习的旅程。
泰德： 你们当时决定建立什么样的投资文化？
奇斯科： 三一教堂整体上是一个非常温暖、包容的地方，这在很大程度上源于 Meredith 本人的行事风格。所以，我主要是这种文化的坚定践行者。我们从第一天起，就极度依赖那些我们能够建立高度信任的既有关系来启动投资，因为我们继承的是一个已经完全投出去的复杂组合。我们的动作是，一方面花时间去穿透和熟悉已有的持仓，另一方面逐步将资金旋转（rotate）到那些更契合我们长期战略的管理人中。
泰德： 即使面临一个已经完全投出去的既有组合，你们最渴望确立的资产配置和组合管理基石是什么？
奇斯科： 三一教堂有非常多的利益相关者（stakeholders）。我们面临的第一道防线是：我们必须完全穿透并看清我们到底拥有什么资产，以及我们到底在和谁合作。这促使我们高度偏好底仓透明度极高、持仓高度集中的根本性管理人（fundamental managers）。虽然我们也配置了一些量化或系统化策略作为分散化工具，但总体而言，我们极度偏好那些愿意保持信息透明、持仓集中在少数优秀商业实体的合伙人，因为只有这样，我们才能在向教堂董事会和利益相关者汇报时，非常笃定、清晰地讲出我们的钱到底在投资什么公司。
03. 透明度与合伙人关系：如何挺过 50% 的账面回撤
泰德： 让我们深入探讨你刚才提到的核心基石之一——透明度。从你的视角来看，什么才是真正的透明度？
奇斯科： 在展开之前我需要做一个免责声明：每个投资人都有自己的风格，我不认为世界上有绝对正确的路，但确实有很多显而易见的弯路。投资是一件极难的事，运气和技巧交织在每一天的决策中。我深信，每一个优秀的管理人都会遭遇净值的黯淡期（rough patches）。
因此，建立透明度合作的核心前提是：你必须在顺风期，就为未来的逆风期做好准备。当你们的关系面临最糟糕的时点时，你希望你的合作伙伴能如何表现，你在顺风期就要以同样的态度去对待他们。
在我看来，透明度能够建立关系的稳定性和长期存续期（Duration）。而这种特质只有在危机时刻才会真正受到检验。当人在遭遇挑战和亏损时，本能反应是筑起防线、变得防守和封闭。但我发现，在投资中，反其道而行之往往最能取得成功。如果你对合伙人保持完全的坦诚，让他们理解你面临的压力、挣扎和正在考虑的决策，你们反而能合力渡过难关。
这样一来，你的资本就具有了独特的属性，它不再是冷冰冰的资金（capital），而是一种真正的合伙关系。需要强调的是，这是一条双向车道——我们不仅要求经理对我们透明，我们自己也致力于成为经理眼中最顶尖（Top Quartile）的机构合伙人。只有这样，你才能在未来获得独特的资源倾斜和机会。
奇斯科： 我可以给你分享一个我们投资的老牌多空对冲基金（Long/Short Fund）的经典案例。这个经理是一个纯粹的投资极客，极其热爱做空，且在历史上展现出非常卓越的做空技巧。他在 2008 年金融危机期间创立了这家公司，长期业绩非常优秀。我们于 2017 年投资了他，因为我认识他很久，我们之间有着极高水准的定制化透明度。这位经理非常坦诚，他甚至每个月都会直接把包含完整持仓的 Excel 表格发给我，因为他完全信任我们不会滥用这些信息。他是一个典型的“精品管理人”——当管理规模达到 3 亿美元时，他就关闭了外部申购，因为他深知自己的策略容量上限在 5 到 6 亿美元之间，他希望在把钱翻倍之前，不急于为了收管理费而膨胀规模。
一切看起来都很完美。然而，2019 年迎来了他建仓以来最糟糕的年份，由于做空仓位在牛市中被逼空，基金全年亏损了 14%。在这一年里，我们进行了频繁且深度的对话，了解他面临的极限挑战。
因为我们有极高的数据透明度，我们在 2020 年初做出了一个决定：追加投资。他亲自来到我们办公室，我们达成共识现在是加仓的黄金时机。
反转来了。我们以为 2019 年是低谷，结果 2020 年更惨——基金在当年继续暴跌了 30%。在净值的最低点，累计账面回撤已经逼近了恐怖的 50%。
这导致了我们内部极其痛苦的灵魂拷问。在那一年里，为了验证我的决策，我飞到德克萨斯州达拉斯，与这位经理见了至少 7 到 8 次面。当时正是新冠疫情最严重的时候，这位经理甚至因为房东要进行大楼改建，被赶出了原有的办公室。他在业绩崩溃、大面积客户流失的同时，甚至连一个固定的物理办公室都没有。
当时，他管理的大约一半的资金都在那一年选择赎回离开。我和他在达拉斯当地的一个小餐馆里，一坐就是两三个小时，逐个核对持仓，看什么在起作用、什么没有，以及他的心态是否失衡。
这些面对面的深层沟通给了我极大的信心，让我坚信不能退出。
奇斯科： 奇迹在 2021 年发生了。从 2021 年到 2026 年，由于市场均值回归以及他在 2022 年熊市中做空仓位的大放异彩，他的基金资产在五年内完成了整整 5 倍的复合成长。
我们从最初痛苦地思考“要不要走”，变成了后续由于持仓比例过大而不得不频繁“trim”（削减仓位）以管理组合风险的幸福烦恼。
最有趣的是，当他的资金规模随着业绩暴涨再次回到高位时，他的心态又发生了一次好玩的转变。他开始说：“Nick，我个人的资金在基金里不断复合，我希望把自己在基金里的跟投比例提高到 50% 以上，也许有一天我应该直接把它变成一个家族办公室。”于是，每当我们按照合同要赎回一部分资金时，他经常会在打款前两天给我打电话：“Hey Nick，你介意我个人再给你打 200 万美元，把这部分额度买回来吗？”他是在极其精确地根据自己的策略容量去倒推他应该管理多少钱。他绝对是行业里的稀有动物，但这确实是一个我们因为透明度和耐心获得超额回报的经典案例。
泰德： 在面临如此巨大的回撤时，除了你刚才提到的底层持仓的逻辑正确以及他的商业实体没出问题外，是什么让你在团队和董事会面前拥有如此坚定的意志去扛过这一段路径？
奇斯科： 在我的职位上，我必须对底层证券有自己的洞察。但同时我必须克制自己的主观偏好，因为我的本职工作是选择优秀的管理人并给予他们信任，必须时常校验我自己的偏好（bias）。如果整个组合里只买那些我认为是好公司的资产，我们最终将失去分散化（diversification）的价值。
当我退后一步审视这个德克萨斯经理时，因为他独特的做空能力和持仓特征，我意识到：这虽然极其痛苦，但在我们整个 60 亿的配置中，没有任何一个资产的风险属性与他相似。如果未来大势出现更糟糕的崩溃，他就是我们组合的核心避险工具（hedge）。事实确实如此，2020 和 2021 年是市场极其狂热的泡沫年，而到了 2022 年市场遭遇熊市时，他的做空书（short book）爆发了，保护了我们整体的和声。
当然，随着你离这个经理越远，投资团队和董事会的疑问就越多。他们只看电脑屏幕上的账面亏损，然后质疑：“这太糟糕了，我们为什么还留着他？”我的做法是，不仅是我自己去，我带上了我们团队中一位非常优秀的女性分析师，让她和我一起坐在达拉斯的小餐馆里，参与这 8 次尽调。她是校验我主观偏好的最佳传感器，当她在现场核对完逻辑并对团队说“这位经理没有垮掉”时，我们内部就建立起了长期坚守的共识。
泰德： 相比之下，有没有一些遭遇困境的经理，因为不够透明或封闭，最终导致你们不得不选择分道扬镳的案例？
奇斯科： 我们当然也遇到过这种情况。我总结出一个有趣的现象：如果一定要给一个基金的生命周期画一条轨迹的话，我希望这个 PM 最好能在基金设立的早期（比如前三年，但别在第一年）就经历一次重大的挫折。因为只有在那个低谷期，你才能真正看清自己和团队的本色，并建立起应对危机的组织韧性。
我们曾经合作过一个有着长达 10 年辉煌业绩的明星经理。当他的业绩首次出现严重下滑时，因为他过去太顺了，根本没有建立起应对回撤和与 LPs 沟通的组织肌肉。他没有选择与 LPs 坐下来坦诚沟通，而是变得极度防守、封闭甚至对抗。随后，为了锁住资金，他甚至做出了伤害 LP 利益的非友好流动性限制动作。
那一刻，我们投资团队在董事会面前彻底失去了维护他的弹药。因为一旦投资办公室对合作伙伴的本真性（authenticity）产生怀疑，我们的耐心就会在一瞬间清零。于是，我们立刻启动了退出机制。这名经理今天依然在这个行业里摸爬滚打，但我认为他换了一批完全不同的 LP 基础，且我不确定他是否从那次失败中汲取了正确的教训。
04. 规模偏见的校验与 IR 的资本杠杆
泰德： 这种对透明度的极度偏好，会不会在无形中让你们对小型基金经理产生系统性的偏见（Bias）？因为小经理往往比管理着几百亿的大型机构更容易提供穿透性沟通。
奇斯科： 这是一个极其真实的偏见，我们每天都在努力校验并克服它。我们不希望仅仅因为大机构难以提供点对点的穿透，就避开那些能提供稳定贝塔（Beta）的大型优秀基金。
我可以分享一个非常知名的巨型基金（规模超过 300 亿美元）的例子。该基金是行业里一个极具声望的平台级 spin-out（拆分）。在他们最初成立路演时，我找到他们的创始人说：“我们三一教堂非常注重长期合伙人关系。我深知在你们的资产规模下，我们永远不可能建立我想要的那种深度沟通，但我非常看好你们的策略，这能为我们的组合提供独特的系统价值。”
这番坦诚的交流似乎激发了这位创始人的斗志。在他们建仓的早期，我们建立了远超我预期的频繁互动，甚至包括日常的短信和电话探讨。随着他们规模迅速膨胀到 300 亿以上，他本人的时间被极大地压缩，但他建立起了一套极其强大的投资者关系与产品专家（IR/BD）团队来承接这一沟通带宽。
这让我们明白，透明度不等于“我必须在每一秒都看清你买了哪只股票”，而是“你必须让我深刻理解你当前行为的边界和背后的商业意图，这样我才能在你的业绩面临回撤时，在我的投资委员会面前扮演你最坚定的捍卫者（advocate）”。这家 300 亿的机构做到了，他们通过小组晚宴、高度定制化的策略说明，让我们依然感觉与创始人保持着本真的连接。
泰德： 这涉及到投资者关系（IR）的定位。在很多对冲基金中，IR/BD 只是被看作销售和客服。你们合作过的经理中，有没有人能把 IR 的杠杆价值发挥到极致？
奇斯科： 我们合作过一个非常优秀的股票对冲基金。他们的 COO 曾是该基金的早期 IR 总监。这个经理在创立的早期非常艰难，经历了长达 5 年非常平庸、大幅跑输牛市大盘的业绩期。这倒不是因为他能力不行，而是因为他专注的价值和周期性行业在当时完全处于市场的冷谷。但这名经理拥有极强的证券选择能力和极罕见的做空天赋。
在这长达 5 年的煎熬期中，他们早期还经历了一次联合创始人的出走，这几乎摧毁了 PM 的身份认同。在这期间，当时的 IR 主管（后来的 COO）发挥了极其关键的作用。她充当了极其专业的产品专家，向包括我们在内的 LPs 传递细分持仓和行业暴露的深层逻辑（例如在不暴露具体做空个股的前提下，通过行业和主题维度的透明度化解 LP 的疑虑）。
她和 PM 在组织内部是平等的合伙人关系，能够直接挑战 PM 的固执。他们在年度合伙人大会上设定了一个极其优秀的文化：不搞任何照本宣科的 PPT 演示，而是把所有的行业分析师（Analyst）推向一线。让 LPs 自由地以 5-6 人小组的形式，轮流进入分析师所在的会议室进行无限制的自由提问。
这向市场传递了一个极其强烈的信号：我们完全信任我们的团队，我们没有任何需要掩盖或粉饰的黑盒子。
当时我们内部也有很多赎回他的压力，甚至有朋友打电话问我“你为什么还持有这个跑输大盘的基金？”我当时做出了保留的决策。到了 2020 年以后的周期切换中，这位经理的基金资产完成了 6 倍的暴涨。这再次证明，在低谷期建立起来的、由专业 IR 维护的合伙人共识，能够创造多大的资本留存价值。如果 PM 仅仅把 IR 看作是一个打杂的辅助岗位，他们实际上是关上了一扇建立长期资本存续期的大门。
05. 组合管理的艺术与主动退出的时机
泰德： 让我们谈谈你的工作流程。对于如何寻找新经理（Sourcing）并优化时间，你有什么独特的配置方法？
奇斯科： Sourcing 是一切的起点，但它必须与你团队的实际物理资源相匹配。很多大机构的配置方式往往会误导小机构。如果你没有足够的人手，你就不应该试图去面谈市场上的每一个经理，因为这会极大地压榨你用于深度思考的“书桌时间（desk work）”。
很多时候，人们过度关注“寻找最完美的经理”，而忽略了资产配置者本质上也是一个投资组合经理（Portfolio Manager）。我们工作的核心是优化现有的资产组合，让我们的资金加权回报率（money-weighted return）优于时间加权回报率（time-weighted return）。也就是在经理便宜/回撤时有能力加仓，在泡沫期有纪律地减仓。这说起来容易，做起来极难。
在 Sourcing 时，如果某个经理能在一瞬间脱颖而出，通常是因为他展现出了一种极纯粹的本真感——他对商业有发自内心的好奇与热枕，而不是在背诵写好的路演脚本。一旦确定他是一个好投资人，下一步就是冷静地判定他在我们的全局中扮演什么角色。我们必须有纪律地拒绝诱惑，不能因为某个赛道（比如生物科技）很热就过度配置。你必须像作曲家写和声一样，让组合产生有意义的协同效应。
在做决策时，我们必须时常对抗一种“制度性惯性（institutional momentum）”——有时候你和一个机构来回面谈了 70 个小时，你的团队就会产生一种沉没成本偏见，觉得“我们花了这么多时间，不投就浪费了”，从而做出了违背初衷的配置。你必须有随时推翻决策并离场的勇气。
泰德： 与相对容易逆转的公开市场（Public Markets）相比，私募股权和风险投资（Private Markets）的配置有什么本质区别？
奇斯科： 私募市场的决策是“不可逆的”（non-reversible）。讽刺的是，这些需要锁仓 10 到 15 年的私募经理，提供的透明度和沟通机会远少于公开市场。他们经常在融新基金时递过来一份材料，说：“我们下个月就关账了，你进还是不进？”
为了对抗这种非对称的被动局面，我们的核心策略是：在私募经理不募资的平时，主动去拜访他们并要求占用他们的时间。只有在没有募资压力的平时，你才能真正看清一个创始人和他的团队是如何思考的。这需要大量的日常积累。
泰德： 既然你提到在逆风期坚守需要“商业稳定性”和“经理格特”，那么反过来，当关系恶化或者条件不再成立时，你们是如何做退出（Exit）决策的？
奇斯科： 在绝大多数情况下，我们在后视镜里看都会发现自己退出得太晚了。因为当一个经理的底层逻辑发生败退时，人的本性总是希望能看到奇迹发生，从而一再拖延。
在面临回撤时，我判定是否离场的核心指标是：
- 风格漂移（Style Drift）：他的换手率（turnover）是否在异常增高？他是否在频繁买入自己原本不熟悉的赛道？
- 自我怀疑（Self-doubt）：在沟通中，你是否能察觉到一种防御性的焦虑和自我怀疑？
- 商业崩溃（Business impairment）：他的团队是否在瓦解？他的财务生存线是否受到了威胁？
我可以分享一个发生在新加坡的对冲基金经理的案例。他是我非常欣赏的一个投资人，但在经历了一段极其糟糕的运气后，我在他的持仓数据里看到了换手率的异常飙升，而在电话里我能非常清晰地感受到自我怀疑已经吞噬了他的投资框架。他开始像个赌徒一样频繁换牌。
虽然他是我的朋友，但我知道必须立刻离场。为了表示对他的尊重，我没有发一封冷冰冰的邮件，而是亲自坐飞机飞到新加坡，在办公室里与他面对面地传达了我们赎回资金的决策。直到今天，我们依然保持着良好的私人关系。这才是做这个残酷行业应该有的体面方式。
在三一教堂内部，我们通过机制保证了决策的敏捷性。董事会将具体的“退出与减仓（exit and trim）”权限完全授权给了我们的投资办公室，无需经过冗长的董事会审批。因为退出必须发生得足够快，任何一笔糟糕的投资通常都是“先慢慢变坏，然后在一瞬间彻底崩塌”。
06. 2026 年的市场叩问：私募市场的清算与常识回归
泰德： 现在的公开市场处于历史的高位，而一级私募市场（VC/PE）的流动性（liquidity）几乎降到了冰点，IPO 退出极其缓慢。三一教堂是如何在资产配置层面应对这一挑战的？
奇斯科： 我们所处的配置位置相对安全，因为三一教堂是从 2016 年才系统构建私募组合的，所以我们的历史包袱没有那么重。但不可否认，整个机构投资行业的流动性危机极其严峻。
在过去很长一段时间里，私人市场（Private Markets）在某种程度上获得了一种不用每天面对报价的“优待”（a pass），很多大机构通过延迟记账和估值微调来平滑账面，而我们做公开市场的人每天都要承受市场先生（Mr. Market）情绪起伏的折磨。
这引发了我们在 2026 年这个节点极其严肃的讨论：私募股权在组合中到底应该扮演什么角色？它绝不是不可或缺的（not essential）。我们配置 privates 的唯一理由是：它必须在扣除一切流动性锁仓成本后，提供显著超越公开市场指数的溢价（premium）。如果它不能，我们为什么不直接买流动的公开股票，而要去承受 15 年锁仓且拿不回现金的折磨？
我们在 2020 和 2021 年的狂热期里犯下了很多系统性错误，很多风投甚至在上一期资金还没怎么投出去的第 12 个月就跑回来募新基金。这在 2026 年正在迎来痛苦的清算。当你在公开市场创历史新高的时候依然无法变现你的私募资产，这本身就说明了很多一级市场项目估值的虚妄。
当然，作为一个逆向投资者，当整个行业对一级市场感到悲观、申购规模极度缩减的时候，也许在未来的几年里，我们会迎来非常优秀的基金年份（vintages）。我们会保持审慎和耐心。
泰德： 在我们结束之前，想问几个轻松的闭关问题。除了工作和家庭，你个人最喜欢的业余爱好是什么？
奇斯科： 我正在努力考取干石墙砌筑的”大师工匠”认证（Master Mason in Dry Stone Walling）。这是一个有着非常严格的四级考核体系的传统手艺。我目前正在准备二级考试。这过程特别像那些电视上的烘焙或厨艺选秀节目——你必须在规定的 8 小时内，用手头的原始石块在户外凭空堆叠出一段完全符合物理支撑结构的坚固石墙，评委会在现场全程盯着你，当听到“还剩最后 30 分钟”的哨声时，所有人都会开始疯狂地奔跑和搬运石头。我彻底爱上了“把石头叠在一起”的过程。
泰德： 你的第一份付薪水的工作是什么？你从中学到了什么？
奇斯科： 我在大学时担任过艺术课的裸体人体模特（Art Model）。当时在学校里，你可以在食堂打工，但如果你愿意去人体素描课当模特，你能拿到双倍的薪水。在当时的我看来，这是一个极其理性的经济学选择。我从中明白了两件事：第一，这确实非常考验一个人的心理素质和角色建设（character building）；第二，我发现自己极度不擅长在长时间里保持绝对静止的姿势。
泰德： 最后一个问题。你最想给那些刚刚步入资产配置行业的年轻分析师什么建议？
奇斯科： 你永远不可能算清所有的未来，所以“不知道答案”是完全正常的。在这个行业里，你越早能够坦然接受“很多时候没有标准答案”这一物理事实，你就越有可能成为一个理性的、优秀的投资者。这不意味着你可以偷懒不做研究，而是说你必须明白——这个世界的未来，绝对不是一张 Excel 电子表格或者一个 AI 协作者（Co-pilot）能给你算出来的。
泰德： Nick，非常感谢你今天精彩的分享。我非常享受我们的对话。
奇斯科： 谢谢泰德，非常感谢邀请。